 | 투자론 |
| 2878 | | PEG 비율 : PER 과 성장률과의 관계 [10] |  | 아마리  | 06/03/14 20:05 | 2815 | 10P | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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# 주가배수 평가모형
미래 기대 현금흐름과 적정한 할인율의 추정을 전제로 주식의 내재 가치를 구하여 투자 결정의 기준으로 삼는 방법은 실용적이지 못한 면이 많다. 주식 분석의 근간은 되지만, 미래 현금흐름을 예측하고 적정한 할인율을 추정하는 과정은 매우 주관적이고 불확실성이 너무커서 오류가 수반하기 쉽다. 오래전부터 증권실무에서는 이러한 제약점을 극복하는 방법으로 PER( 주가수익비율), PBR( 주당순자산 비율) 등 주가배수를 활용한 주식평가방법을 많이 사용하고 있다.
이들 주가 배수들은 주가를 주당이익, 주당순자산 등으로 나누어 표준화시키고, 적절한 비교대상과 이들 배수를 상대적으로 비교한다는 의미에서 상대가치 평가법, 주가배수법이라고 한다. < PER 의 의미> 주가 수익배율 (PER : price earning ratio ) 은 현 주가를 주당이익으로 나눈 것이다. 이 지표는 일차적으로 기업이 벌어들이고 있는 한 단위의 이익에 대해, 증권시장의 투자자들이 얼마의 대가를 지불하고 있는 가를 뜻한다. ( 현행 우리나라 증권시장에서 PER의 계산시 주당이익은 사업보고서 및 반기보고서 자료에 근거하여 다음과 같이 계산한다.( 적자기업은 0으로 처리)
주당순이익 = (CPA 수정후 당기순이익 - 우선주 배당금 ) / 월가중평균주식수) 주당이익 1원은 명목상 화폐가치로 볼 때, 똑같겠지만 시장이 보상하는 가격이 다른 것은 PER에 각 기업이 지니는 수익력의 질의 차이가 반영되기 때문이다. 구체적으로 각 주식들간에 PER 이 차이나는 원인은 다음과 같이 수익력의 질적 차이를 가져오는 요인들에 의해서 설명될 수 있다. 1) 기업의 미래성장률의 차이 2) 영업위험, 재무위험의 차이 3) 회계처리방법( 이익추정의 일관성, 예측가능성) 의 차이 4) 시장에서의 경쟁적 지위의 차이 5) 이윤잠재력을 극대화시킬 수 있는 경영능력의 차이 이처럼 PER은 각 증권의 수익력에 대한 질적 평가가 반영된 것이므로, 그 증권에 대하 투자자의 신뢰도를 나타낸 것으로도 해석할 수 있다. 이러한 의미에선 PER은 신뢰도지수로서의 의미도 있다. 그래서 증권시장 전체의 평균 PER 이나 특정산업에 대한 종합적인 신뢰도를 반영한 것으로 볼 수 있다. < PER을 이용한 이론적 주가의 추정> PER을 주식가치 평가에 활용하는 것은 다음과 같이 PER에 주당 순이익을 곱하면 주가가 되는 관계에 근거한 것이다. P (주가 ) = P / E ( 주가수익비율 ) * E (주당이익 ) * 정상적 PER의 추정방법
PER을 이용하여 적정주가를 추정함에 있어서는 정상적 PER을 추정하는 것이 분석의 요체가 된다. 정상적 PER을 구하는 데는 다음과 같은 방법이 이용되고 있다. 가. 동류위험을 가지 주식들의 PER을 이용하는 방법 PER 은 수익력의 질적 측면을 나타내는 지표이므로 위험이 비슷한 주식군의 경우에는 같은 수준의 PER이 유지될 수 있는 것으로 볼 수 있다. 여러 증권에 대한 주관적인 위험평가에 기초하여 분석대상주식과 가장 유사한 성격을 가진 주식들의 평균 PER을 대용 PER로 이용한다. 나. 동종산업의 평균 PER을 이용하는 방법 앞의 방법대로 위험도와 영업성격이 비슷한 주식군을 발견하는 것이 실제로는 용이한 것이 아니다. 현실적으로 위험도와 영업성격이 비슷한 주식군은 주로 동종산업내의 경쟁업체이므로 산업평균 PER을 사용한다. 다. 과거 수년간의평균 PER을 사용하는 방법 PER은 결국 투자자들의 그 증권에 대한 신뢰도 수준을 나타내므로, 특정 증권의 과거 일정기간(5에서 10년)의 평균 PER은 평균적인 신뢰도 수준을 나타낸다고 볼 수 있다.
따라서 정상적 PER은 과거의 평균적인 신뢰도 수준을 유지하는 것으로 보고 과거 평균 PER을 사용한다. 라. 배당평가모형을 이용하여 PER을 구하는 방법 주식의 이론적 균형가치는 배당평가 모형에 의해서 결정된다고 보고 이를 이용하는 방법이다. 즉 정률 성장모형은 1식으로 표시되는데, 이로부터 P/E 은 2식과 같이 결정됨을 알 수 있다.
d1 E1 *(1- f) E1* (1- f) PO(= 현재시점의 이론주가) = -------- = --------- = ------------ <1식> k - g k - g k - f * r P 1- f 1 - f P (1 - f) ( 1 + g) --- = ------- = ---------- 또는 ---- = ---------------- <2식> E1 k - g k - ( f * r ) EO k - (f * r ) 단, f : 사내 유보율 1 -f : 배당성향 r : 재투자 수익률
따라서 이 방법을 이용하려면 g, 1-f, k 의 추정이 필요하다. < PEG 비율 : PER 과 성장률과의 관계> 각 주식들간에 PER이 차이나는 원인은 여러 가지가 있지만, 가장 큰 원인은 각 기업의 미래 성장률의 차이이다. 기대성장률의 차이가 PER 수준에 적정히 반영되고 있는 지를 판단할 수 있는 방법으로, PEG 비율을 비교해보는 방법이 있다. PEG 비율은 PER 비율을 기대성장률로 나누어서 측정한다. PEG 비율 = PER / 기대성장률 만약 A기업의 PER이 20배수 이고 기대성장률이 10% , B 기업의 PER이 30배수이고, 기대성장률이 20% 라면, B 기업이 기대성장을 감안하여 과소평가되었다고 판단. 성장기회의 차이에 따라 PER이 차이가 나는 것은 이익평가묘형에서 근거하여 살펴볼 수 있다. E1 P = --- (=성장가치가 없는 경우의 현재가치) + PVGO (=성장가치의 현재가치) <1식> K 양변을 E1으로 나누어주면 P 1 PVGO ---- = --- 〔 1+ ---------〕 E1 k E / k
단, PVGO : 성장가치의 현재가치 = E1 f * ( r - k ) --- ( ------------ ) k k - g
E1 / k : 성장기회가 없는 경우의 현재가치 P 1 g ( r -k ) ---- = --- + ---------------- -----< 2식 > E1 k r * k ( k - g) (=기본 PER) (=증분 PER) 성장이 없는 경우 ( PVGO = 0 )인 경우는 이론적 PER 이 1/K 수준이다. 이는 역으로 파악하면 이론적으로 PER의 역수 E / P 는 K 수준이 되어야 함을 의미한다. 만약 실제 PER이 이 이상이라면 과대평가 되었다고 볼 수 있을 것이다. 만일 성장 기회가 없는 주식의 요구수익률이 15%라면, 이는 PER이 6.7수준이어야 할 것이다. 그러나 성장기회가 높아지면 후자의 비율, PVGO / (E / K) 이나 2식의 우변의 항이 커지므로 PER이 상승함을 알 수 있다 예를 들어 다음의 A, B 기업이 있을 경우
A기업 이익의 전부를 배당 , 요구수익률 K = 12.5%라면, PER = 40,000 / 5,000원 = 8 이다. 이론적으로 A사는 성장이 없으므로 PER = 1/ K = 1 / 12.5% = 8 이다. B기업은 이익의 40%인 2,000원을 배당하고, 나머지 3,000원은 ROE 15% 인 사업에 재투자한다고 가정하면, B사는 성장의 기회가 있으므로 , 아래의 산식으로 PER 계산이 가능하다. 여기서 성장률 g는 ROE * f (=유보율)로 구한다.
P 1 g ( r -k ) 0.09 ( 0.15 - 0.125) ---- = --- + ---------------- = 8 + ---------------------- E1 k r * k ( k - g) 0.15 * 0.125( 0.125 - 0.09)
= 8 +3.42 = 11.4 따라서 A 기업보다 B 기업의 PER 이 높은 이유는 성장증분 PER 3.42가 반영된 것디다. * 재투자 수익률인 r이 요구수익률 K를 상회하는 경우에 있어서만 ,사내유보율이 증가할 수록 PER 이 상승하는 관계에 있음. 만일 재투자 수익률 r 이 요구수익률 보다 낮은 경우에는 사내유보를 할 수록 PER 이 낮아지게 된다. 즉 기업가치를 훼손하게 된다. 또한 재투자수익률과 요구수익률이 같은 k = r 인 경우는 우변항이 0이 되어 1/k 가 PER이 된다. ROE와 사내 유보율이 성장률과 PER 에 미치는 영향을 표로 정리하면 아래와 같다. ( ROE 와 사내유보율이 성장률과 PER 에 미치는 영향 )
P 1 - f ---- = ----------- E k - (f * r) 그러나, 이 공식은 만능은 아니며, 요구수익율보다 장기성장율(g= f *roe)이 작은 경우에만 사용이 가능하다. ( 이하 크로체 님의 내재 PER 산출에대한 글을 인용함 ) 만약 ROE가 20%가 넘고, 유보율이 90%인 기업의 요구수익율이 12%라고 하면, 이 경우에는 위 공식을 그대로 적용하는 것은 불가능하게 된다. 이런 경우에는 장기적으로 달성가능한 ROE를 추정하여 적용하는 정도의 조작이 요구된다. 이런 부분들은 실제 투자에서 의외로 크게 작용하므로 기업의 가치평가는 수학보다는 예술에 가까운 것이라는 말도 설득력을 가질 것이다. 그렇다면 장기적으로 달성 가능한 ROE는 어떻게 구할 수 있을까? 듀퐁 방정식으로 ROE를 분해한뒤, 총자산 회전율과 재무레버리지 그리고 매출액 순이익율 을 시계열로 분해해서 추세를 그리는 것이 한 방법이 될 수 있다. 매출액 순이익율의 추정이 장기 ROE를 파악하는 핵심인데, 최소한 다음의 세가지 팩터를 분석자가 전망을 해야한다. 1) 산업의 성장율 2) 해당기업의 M/S 변화 3) 신규 경쟁요소, 대체제의 위협 이와 같이 valuation은 깊게 들어가면 갈수록 정량적인 분석보다는 정성적인 분석으로 변하게 된다. 산업의 성장성은 거시 경제적인 관점에서 알 수 있다 치더라도 해당 기업의 시장점유율이나 신규 경쟁자의 진입가능성, 대체제의 위협 등은 재무제표 분석으로는 절대 알 수 없는 것들이다. 그 기업의 CEO를 비롯, 임직원들의 맨파워와 조직문화, R&D의 효율성, 도덕성 등을 파악하는 조사 작업이 수반된다. 기업가치 평가란 것이 단순히 공식에 수치를 대입하면 답이 나오는 것이라 생각한다면 아주 큰 오산이다. 수만 가지 경우에 그때 그때 상황에 맞게 다르게 적용할 줄 아는 경험과 노하우가 절대적으로 필요하기 때문에 평가 작업은 기계가 대신할 수 없는 분석자 의 고유한 영역인 것이다.
< PEG 비율과 네프의 공식 >
PEG 비율 = PER / 기대성장률 인데, 위 식을 뒤집어보면, 1 기대성장률 -------- = ---------- PEG PER
이 된다. 이 식에서 기대성장률을 네프는 이익성장률과 배당률의 합으로 대치하여 , PEG의 역수가 2이상이 나오는 경우를 매수대상으로 삼은 바 있다. 앞서 기대성장률의 차이가 PER 수준에 적정히 반영되고 있는 지를 판단할 수 있는 방법으로, PEG 비율을 비교해보는 방법이 있고, PEG 비율은 PEG 비율을 기대성장률로 나누어서 측정한다고 정의하였다. 이러한 정의대로라면, 네프는 이익성장률과 배당률의 합인 기대성장률이 시장가치인 PER 에 적정히 반영되고 있지 않은 즉, 반이하로 반영된 저평가된 주식을 찾은 것으로 해석할 수 있겠다.
네프 공식에 대한 자세한 내용은 '한국형 존 네프 공식의 적용'을 참조.
( 4월 PIC 교육자료 입니다)
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