SMART BETA : 감정을 이기는 퀀트투자, 스마트베타배분전략

스마트 베타의 정의

베타는 주가지수 혹은 특정 지수를 추종하는 운용 방식이며, 알파는 벤치마크인 지수 대비 초과 수익 또는

초과 수익을 얻기 위한 운용 방식을 의미한다.

과거에는 초과수익이 매니저의 특별한 능력으로 여겨졌다. 그러나 금융 발전과 여러 연구를 통해, 이러한

초과수익이 배당, 소형주, 가치, 성장 등 특정한 팩터에 의해 발생하며, 사전에 정해진 규칙을 통해 이러한

팩터에 대한 노출이 투명하게 운용될 수 있다는 사실이 밝혀지고 있다.

즉 과거에는 알파라 여겨졌던 것들이 최근에는 베티화되고 있으며, 이를 스마트 베타라 한다.

여기서 베타화는 과거 좋은 성과를 냈던 전략들이 소수 매니저들의 뛰어난 재량이 아닌 체계적인 방식으로

복제가 가능하다는 의미이다.

스마트베타는 포트폴리오를 특정 팩터에 노출시키는 전략이라고도 할 수 있다.

스마트베타는 규칙에 기반한 운용 방식이므로 주가지수를 만드는 것처럼 지수화할 수 있으며, 시가총액

방식의 주가지수와 대비하여 '강화된 지수화'이라고도 불린다.

종목선택 전략 (Stock Selection Strategy)

마코위츠의 CAPM이 개별 주식의 수익률을 시장 팩터로만 설명한 1팩터 모델이었다면, 

파마-프렌치의 모형은 여기에 소형주 팩터, 가치주 팩터까지 더해진 3팩터 모델이다.

즉 개별 주식의 수익률은 시장 수익률, 소형주의 상대 수익률, 가치주의 상대 수익률에 영향을 받으며,

그 크기는 각 베타값에 비례한다.

컴퓨터의 연산속도의 증가 등으로 인해 추가적으로 수익률을 설명하는 공통적인 팩터가 발견되었으며,

대표적으로 저변동성, 모멘텀, 퀄리티 팩터 등이 있다.

이러한 발견과 더블어 장기적으로 우수한 성과를 기록하는 팩터(예:밸류팩터)가 우수한 종목들을 선별해

투자하는 '팩터투자' 혹은 '스마트베타 투자' 역시 점차 증가하는 추세이다.

소형주 팩터 (Size Factor)

소형주는 대부분 개인 투자자에 의해 거래되는 경우가 많으며, 종목에 대한 정보가 대형주에 비해

매우 부족하여 정보가 불확실한 비효율적 형태로 남아 있을 가능성이 크다.

소형주 효과에 대한 의문이 최근 들어 지속적으로 제기되고 있다.

이를 종합해 보면 소형주 효과는 더 이상 없거나 매우 약해진 것처럼 보인다.

소형가치주가 대형가치주에  대비 우수한 성과를 보이며 효과가 유효함을 보인다.

따라서 수익률에 긍정적 영향을 미치는 팩터를 찾은 후, 대형주보다는 중소형주에

해당 팩터를 적용 하는 것이 장기적으로 높은 수익률을 얻는 방안일 것이다.

저위험 팩터 (Low Risk Factor)

단기적으로 벤치마크 대비 높은 성과를 얻기 위해 고변동성 주식에 투자하는 경향이 있다.

이러한 투자자들의 행태로 인해 고변동성 주식은 고평가가 되고, 저변동성 주식은 저평가가 되어,

장기적으로 저변동성 주식의 수익률이 고변동성 주식 대비 높게 된다는 설명이다.

저변동성 포트폴리오의 백테스트 결과 실제 주식시장에서도 저변동성 포트폴리오 일수록 장기적으로

높은 성과와 낮은 변동성을 기록하며, 고변동성 포트폴리오는 매우 낮은 성과를 기록한다.

즉 고위험-고수익이라는 전통적 고정관념과는 다르게, 장기적으로 저위험-고수익의 관계가 타나남이

확인된다.

금융의 고정관념이던 '고위험 고수익'에 정면으로 배치되는 '저위험 고수익', 즉 저위험 효과는 여전히

진행중이며, 위험이 작은 주식을 매수하는 것이 장기적으로 높은 수익률을 얻을 수 있는 방법이다.

모멘텀 팩터 (Momentum Factor)

모멘텀이란 본래 물리학 용어로써, 물체가 한 방향으로 지속적으로 변동하려는 경향을 나타낸다.

주식에서는 주가 혹은 이익의 추세로써, 상승 추세의 주식은 지속적으로 상승하며, 하락 추세의 주식은

지속적으로 하락하는 현상을 일컫는다.

현실에서는 실적 정보가 주가에 즉각 반영되기보다는 시차를 두고 서서히 반영되며, 이에 따라 주가가

상승하는 현상을 이익  모멘텀이라 한다.

서프라이즈를 기록한 기업의 주가는 지속적으로 상승하며, 그렇지 못한 기업의 주가는 지속적으로 하락

한다. 이는 시장이 정보를 즉각적으로 반영하지 않는, 즉 완벽하게 효율적이지 않다는 것을 의미하며,

실적발표에 대해 굉장히 과소반응함을 알수 있다.

이익 모멘텀을 이용하여 포트폴리오를 구성할 경우 다음과 같은 문제가 있다.

이익이 발표되는 시점이 기업별로 다르므로, 특정 시점에 리밸런싱을 한다는 기존의 테스트 방법론을

취할 경우 실적 발표 이후 포트폴리오 편입 시까지 시차가 존재하여 어닝 서프라이즈로 인한 초기 주가

상승 효과를 누릴 수  없다.

따라서 모멘텀의 경우 가격 모멘텀을 일반적으로 사용한다.

일반적으로 알려진 모멘텀 전략은 중기 모멘텀으로, 과거 3~12개월 수익률이 높았던 종목이 향후에도

지속적으로 상승하는 현상을 말한다. 이는 추세추종이라고도 불리며, 투자에서 가장 많이 사용되는

전략 중 하나이다.

가격 모멘텀의 경우 바로 관찰이 가능한 시장 가격을 이용하여 모멘텀을 계산한다.

즉  12개월 모멘텀을 측정할 경우 단순히 현재 주가와 12개월 전 주가를 이용하여 계산한다.

그러나 특정 팩터가 지속적으로 상승할 경우 모멘텀 상위 종목에는 해당 팩터 종목이 쏠리게 되어

높은 수익률을 얻을 수 있지만, 시장이 급격히 바뀌는 국면 전환 구간에서는 오히려 독이 되어

저조한 수익률을 보이게 된다.

기업의 고유수익을 이용하여 모멘텀을 측정한 것이 고유 수익 모멘텀 전략이다.

기존 가격으로만 측정된 토털 모멘텀 및 팩터효과를 제거한 고유수익 모멘텀은 시장 급변기에

하락폭이 심하지 않았다.

고배당 팩터 (High Dividend Yield Factor)

많은 투자자들이 주식의 수익률을 계산할 때 주가의 변화로 측정되는 자본 이익만을 고려하는 경향이

강하다. 그러나 투자의 총수익은 자본 이익뿐만 아니라 현금 수익 팩터도 고려되어야 하며, 주식투자

에서는 배당 수익이 이러한 팩터이다.

배당 수익으로 인한 총수익 증진 효과는 투자 기간이 길수록, 그리고 고배당주 일수록 강하다.

장기적으로 고배당 주식이 저배당 주식 대비 우수한 성과를 보임이 확인된다.

무배당 종목들을 대상으로 포트폴리오를 구성한 결과 배당을 지급하지 않는 종목들의 포트폴리오는

장기간 동안 부진한 성과를 보임이 확인된다.

배당성향이란 "주당배당익/주당순이익" 로써, 회사의 수익 대비 배당금을 비율로 나타낸 것이다.

배당성향이 높을수록 배당금 또한 높아져, 위의 결과처럼 높은 수익률로 연결된다.

그러나 높은 배당성향에 대해 다시 한번 생각해 볼 필요가 있다.

기업이 벌어들인 돈 대비 지나치게 많은 배당을 준다는 것은 일회성 배당일 경우가 있으며, 회사의

장기적인 성장에 부정적인 영향을 미쳐 향후 배당금이 줄어들 가능성이 있다.

배당성향이 낮고 고배당 포트폴리오의 수익률이 다소 높음을 확인할 수 있다.

퀄리티 팩터 (Quality Factor)

기본적 분석의 계량화 퀄리티 팩터, 벤저민 그레이엄 이후 유지되는 기본적 분석 혹은 가치 투자자들의

가장 중요한 투자 지표는 기업의 우량성이다.

유동자산이 풍부하여 재무적으로 건전하고, 꾸준하게 이익을 달성하는 기업

실적의 강력한 성장 추세와 높은 자기자본 이익률

퀄리티에 대한 명확한 정의는 없지만, 흔히 수익성, 경쟁력, 효율성, 투명성, 성장성 등으로 정의한다.

백테스트 결과 F-Score(피오트로스키 점수)가 높은 포트폴리오일수록 우수한 성과를 보인다.

막스교수는 본인의 논문을 통해 수익성 팩터에 대한 지표로 매출총이익(매출총이익/총자산)을 선택했다.

일반적인 손익계산서에서 수익성에 대한 지표로서 흔히 가장 하단의 이익을 사용한 반면, 

해당 논문에서는 상단의 매출총이익을 사용했다.

막스는 항목이 하단으로 갈수록, 기업의 수익성이 아닌 타요인에 의한 영향을 많이 받아 경제적

수익성을 제대로 반영하지 못한다고 보았다.

개별 지표 위주로 이루어지던 퀄리티 팩터에 대하여 본격적으로 복합적, 체계적으로 연구되었다.

그들은 퀄리티 팩터를 크게 수익성, 성장성, 안정성, 지불금으로 나누었다.

수익성은 매출총이익/자산, 순이익을 자본으로 나누는 자기자본 수익률, 순이익을 자산으로 나눈

총자산 수익률, 현금 수익을 자산으로 나눈 총자산 대비 현금흐름, 매출 총이익을 매출액으로 나눈

매출총이익률, 감가상각비와 운전자본 증가량 차이를 자산으로 나눈 저발생액으로 구성되며, 수익이

높을수록 좋은 것으로 해석된다.

성장성은 5년간 매출총이익의 증가를 자산으로 나눈 값 5년간 순이익의 증가를 자본으로 나눈 값,

5년간 순이익의 증가를 자산으로 나눈 값, 5년간 현금 수익을 자산으로 나눈 값, 5년간 매출총이익의

증가를 매출액으로 나눈 값, 5년간 발생액의 증가를 자산으로 나눈 값 으로 구성되며, 성장성이

높을수록 좋은 것으로 해석된다.

안정성은 베타 기업의 고유변동성, 기업의 부채를 자산으로 나눈 레버리지, 올슨의 O-Score와 알트만의

Z-Score를 이용한 부도위험, 과거 60분기 ROE의 혹은 5년 ROE의 변동성으로 구성되며, 해당 값들이

낮을수록 좋은 것으로 해석된다.

지불금은 주식발행, 부채발행, 과거 5년간 순지불(순이익-장부가치의 변화)를 5년간 총이익으로 나눈

값으로 구성되며, 발행은 낮을수록 지불은 높을수록 좋은 것으로 해석된다.

현재 우량한 기업은 5~10년 후에도 우량한 기업으로 남는 경우가 많았으며, 베타가 낮아 시장 위기 시

뛰어난 성과를 보임이 확인된다.

밸류 팩터 (Value Factor)

가치효과란 내재가치 대비 낮은 가격의 주식(저PER, 저PBR 등)이, 내재 가치 대비 비싼 주식보다 수익률이

높은 현상을 뜻한다.

가치를 나타내는 지표는 굉장히 많지만, 일반적으로 PER, PBR, PCR, PSR가 가장 많이 사용된다.

멀티 팩터 (Multi Factor)

멀티팩터 방법론을 통해 더욱 성과를 개선시킬 수 있다.

팩터들 간의 낮은 상관관계로 인해 생기는 분산 효과로 더욱 안정적인 포트폴리오 수익을 가져다 주기 때문이다.

팩터를 조합하는 방법은 크게 혼합, 통합, 순차 3가지 방법이 있다.

혼합은 단순히 서로 다른 팩터에 각각 투자하는 방법이다.

통합은 각 종목의 팩터에 대한 순위를 계산하여 합산된 점수를 통해 포트폴리오를 구성하는 방법이다.

순차는 스크리닝 방법이다. 먼저 A팩터로 투자 유니버스를 걸러낸 후 그중 B팩터 기준 상위종목을

선택한다.

MIX(혼합) 전략 : 밸류와 모멘텀

여러 논문과 실제 백테스팅 결과를 통해, 밸류팩터와 모멘텀 팩터는 장기적으로 우수한 성과를 기록하는

팩터임이 확인되었다. 그러나 두 팩터는 서로 반대의 성격을 가지고 있다.

가치투자는 동일 조건의 타 주식 대비 가격이 낮은 혹은 많이 하락한 주식을 매수하는 역행 투자의 성격을

가지고 있는 반면에, 모멘텀 투자는 가격이 지속적으로 상승하는 주식에 투자하는 방법이기 때문이다.

iNTEGRATE(통합) 전략 : 퀄리티와 밸류

가치투자의 아버지인 벤자민 그레이엄조차 종목 선정에 있어 기업의 우량성뿐만 아니라 PBR, PER를 통해

가치 지표를 함께 보았고, 워렌 버핏은 '우량한 기업을 적정한 가격에 사는 것'이 주요하다고 말했다.

따라서 가치 투자에 있어 퀄리티 팩터와 밸류 팩터를 동시에 보는 것이 매우 중요하다.

가치주는 상대적으로 가격이 낮은 대신 불량한 기업이 많으며, 우량주는 기업이 재무적으로 안정적인

대신 상대적으로 가격이 높게 거래된다.

우량 가치 전략 중 가장 유명한 전략은 조엘 그린 블라트의 "마법공식" 이다.

막스교수는 본인의 기존 논문을 보완하여, 여러 퀄리티 팩터와 밸류 팩터를 비교했다.

그레이엄 방식, 그랜섬 방식, 마법 공식의 ROC, 피오트로스키의 F-Score등에 비해 본인의 매출총이익 지표가

가장 우수한 성과를 나타냄을 보였다.

매출총이익과 밸류를 동시에 보는 수익성 밸류 포트폴리오가 기존 대비 성과를 개선시킬 수 있음도 보였다.

Sequential(순차) 전략: 퀄리티와 고배당

기업이 배당을 지속적으로 지급하기 위해서는 기업 수익성의 지속여부가 필수적이다.

따라서 퀄리티가 전제된 고배당주를 택하는 것이 합리적이다.

배분전략 (Allocation Strategy)

동일비중 전략

개별 종목들의 기대 수익과 변동성이 동일하고 종목 간 상관관계가 모두 같다면, 동일 비중은 평균-분산 

최적화 모형의 최적해가 된다. 

동일비중방식의 단점은 시가총액방식 대비 상대적으로 시가총액이 작은 종목들의 비중이 많아 펀드의

규모를 확대하는 데 어려움이 있다.

대형주에는 상대적 작은 비중, 소형주에는 상대적으로 많은 비중을 부여함으로 인해 인덱스와의 괴리가

심하고, KOSPI 200같은 대형주로의 쏠림이 심한 지수와는 괴리가 극심하다.

동일비중 전략의 핵심 원리는 평균회귀와 저가매수, 고가매도이다.

위험기반 배분

기대수익률에 대한 정보를 사용하지 않으며, 위험의 관점에서만 자산을 배분하는 전략이다.

최소분산 포트폴리오

저위험 포트폴리오는 전체 유니버스 혹은 선택된 종목의 비중 조절을 통해 포트폴리오 위험을 낮추는

전략이다. 즉 변동성을 최소로 하는 포트폴리오를 말한다.

최대분산 포트폴리오

분산 비율을 최대화 하는 전략으로 상관관계가 작거나 혹은 음수인 종목들을 위주로 포트폴리오를 

구성하게 된다.

맺음말

국내에서 투자자들이 투자하고 있는 주식형 펀드는 대부분 소위 펀더멘털, 바텀업 혹은 Judgemental

이라는 방법으로 투자를 하고 있다.

펀더멘털 투자는 당연히 오랜 세월 동안 검증된 방법이고 이를 뒷받침하는 단단한 투자 철학이 있다.

장기적으로 좋은 성과를 내는 다양한 투자 방법론들이 존재하며 스마트베타는 이러한 방법론 중에

대표적인 예이다.

스마트베타는 퀀트적인 방법론의 하나라고 생각할 수 있다.

스마트베타를 활용한 ETF들이 출시되어 운용 및 거래되고 있다.

아무리 좋은 종목을 엄선한다 해도 모든 종목들이 동시에 좋은 성과를 내는 것은 불가능에 가까우며,

선택한 종목들이 모두 좋은 성과를 내는 것도 아니다. 항상 오른는 종목만을 선택하는 사람은 없다.

좋은 성과를 내기 위해서는 안정적인 포트폴리오의 구성을 통해 위험관리를 어떻게 할지에 대한

고민이 반드시 필요하다.

종목 선택에만 집중을 하는 것은 나무만 보고 숲을 보지 못하는 것과 같다.

스마트베타 전략은 종목 선택뿐 아니라 체계적으로 위험을 관리하는 배분 역시 중시한다.