invalid-file# 가치투자를 지향하는 투자자라면, 기업의 내재가치를 평가하는 방법 정도는 상식적으로 알고 있어야 하지 않을까...라는 생각에서 내재가치를 평가하는 방법인 DCF(잉여현금흐름할인 모델)를 쉽고, 간단하게 설명하고 있는 위 책을 요약해서 엑셀파일과 함께 올려 보았습니다.
# 쉽게 설명을 한다고 ?는데, 다시 읽어 보니, 필력의 미천감으로 원문을 읽는 것보다 못하다는 생각이 먼저 드네요... 이 점 너그럽게 이해하시고, DCF를 공부하시는 초보투자자분들 참고 하시기 바랍니다. 엑셀 파일도 첨부하였으니, 각자 엑셀파일로 공상 해 보시면, 재미있을 듯합니다.
1. 내재가치란?
PER 모델이나 PBR 모델은 상대가치를 평가를 하는 것입니다. 이 기업은 이익의 몇배에 거래되고 있다. 이 기업은 장부가치의 몇배에 거래되고 있다. 이렇게 평가를 하는 것이지요. 이 평가를 바탕으로 과거의 이 기업의 평균 멀티플과 비교해보기도 하고, 동종업종의 다른 업체와 비교해 보기도 합니다. 간단하지만, 매우 유용한 평가모형이죠.
이에 반해 오늘 설명할 DCF(잉여현금할인) 모형은 절대가치를 평가하는 모델입니다. 기업의 잉여현금흐름의 합계를 계산해서, 이 기업이 앞으로 영구적으로 벌어들인 잉여현금의 량이 얼마인지를 파악하여, 총 주식수로 나눠, 내재가치를 절대적으로 평가를 하는 것입니다.
'주가란 무엇인가?'에 대한 답은 "미래현금흐름의 현재가치"라고 합니다.
예컨대, 제가 지하철 신문가판대를 인수를 한다면, 그 신문가판대에서 계약기간 동안 벌어들일수 있는 순수익의 합계가 이 신문가판대 인수의 내재가치, 본질가치라는 것이죠...
즉, 강남역 지하철 신문가판대를 3년간 임대를 하는데, 최초 1년에는 5000만원을 그 다음해에는 6000만원을 마지막해에는 7000만원을 벌수 있을 것으로 예상이 된다면, 이 사업의 본질가치는 1억8000만원이 된다는 것입니다.(5천 + 6천 +7천)
그런데, 1억8000만원은 당장 내손의 돈이 아니고, 1년 뒤에서 3년 뒤 받을 돈이니, 현재가격으로 적당하게 할인을 해야 한다는 것입니다.
이 미래현금흐름의 현재가치를 왜 산정을 하냐하면, 이것이 사업의 본질가치를 가장 잘 말해 줄수가 있기 때문입니다.
예컨대, PER의 개념은 강남역 지하철 신문가판대의 3년 계약 사업권을 1억 5000만원에 판매하는 것이 종로3가 신문가판대 3년 계약 사업권 2억원보다 싸다는 씩으로 상대가치를 평가하는 것이며, PBR 개념은 신문가판대 박스 하나가 1000만원인데, 강남역은 15배, 종로3가는 20대 수준이니, 강남역이 종로3가보다 싸다로 평가하는 상대적인 개념들입니다. 이에 반해 미래현금흐름의 현재가치를 파악해 보면, 이 사업을 해서 얻을수 있는 진짜 가치가 얼마인지를 정확하게 계산을 해 보는 것입니다. 이론적으로 봐서, 내재가치를 평가해서 기업의 본질 가치를 찾는 것이 가장 합리적이다고 볼 수 있겠습니다.
2. 내재가치 평가방법(DCF)
(1) 기본적인 가정
| DCF valuation 가정 | |
| 현재주가 | $45.00 |
| 유통 중인 주식 수(단위 : 백만) | 221.0 |
| 내년도 잉여현금흐름(단위 : 백만) | $630.00 |
| 영구가치 증가율 | 3.0% |
| 할인율 | 9.0% |
기본적인 가정을 산정합니다. 현재주가, 유통중인주식수, 내년 잉여현금흐름(FCF), 영구가치 증가율, 할인율 등을 예상합니다. 여기서, 영구가치 증가율과 할인율은 각 개인투자자들께서 스스로 판단을 하셔야 합니다.
이제부터 이 책 219쪽에서 설명하고 있는 클로락스를 통해 DCF를 쉽게 설명해 보고자 합니다.
(2) 차후 10년 동안의 잉여현금흐름(FCF)을 예측한다.
| 연수 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 |
| 잉여현금흐름 | $630.00 | 661.5 | 694.6 | 729.3 | 765.8 | 804.1 | 844.3 | 886.5 | 930.8 | 977.3 |
| 지속적으로 5%씩 증가 | 5.00% |
보통 지난 10년간 평균 성장율을 갖고 향후 10년간의 평균 성장율을 예측하는 방법도 있고, 저 같은 경우에는 최근 3년간의 평균 성장율을 향후 5년 정도 지속된다고 가정해서 계산해 보기도 합니다.
하여튼, 위 책에서는 10년간의 FCF를 예측하고 있습니다. 우리나라에서는 이 정도 예측할수 있는 기업은 신세계와 같은 초대형 소비재 기업 정도 밖에 없지 않을까 생각합니다.
(3) 잉여현금흐름을 현재가로 할인한다.
| 연수 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 |
| 잉여현금흐름 | 630 | 661.5 | 694.6 | 729.3 | 765.8 | 804.1 | 844.3 | 886.5 | 930.8 | 977.3 |
| 나누기 할인승수 | 1.09^1 | 1.09^2 | 1.09^3 | 1.09^4 | 1.09^5 | 1.09^6 | 1.09^7 | 1.09^8 | 1.09^9 | 1.09^10 |
| 0.917431 | 0.84168 | 0.772183 | 0.708425 | 0.649931 | 0.596267 | 0.547034 | 0.501866 | 0.460428 | 0.422411 | |
| =할인된 FCF | 578.0 | 556.8 | 536.3 | 516.7 | 497.7 | 479.4 | 461.8 | 444.9 | 428.6 | 412.8 |
할인률 9%로 매년 예상되는 FCF를 할인합니다.
(4) 영구가치를 산정하고, 이것을 현재가로 할인한다.
| (영구가치 = 10년 뒤 FCF * (1+g) / (r-g) (g= 영구가치 증가율, r= 할인율)) | |||||||
| 영구가치 | 10년뒤 * | (1+g) / | (r-g) | = | |||
| 영구가치 | 412.8 | 1.03 | 0.06 | 7087 | |||
| 할인 | 2993.6 | ||||||
기업은 계속기업이므로, 그 기업이 영구히 성장한다는 가정하에, 영구가치를 무한등비수열을 개념을 이용하여, 계산합니다.
이 책 219쪽에서는 영구가치를
(412.8 * 1.03) / (0.09-0.03) = $ 16,777.61
이라고 설명을 하고 있는데, 이 설명이 아마 틀린것 같습니다. 제가 계산을 해보니, 7086.4가 나왔습니다. 235쪽에 나오는 AMD사례나 248쪽에 나오는 바이오멧 사례를 다 검토해봐도, 219쪽에서 설명하는 영구가치 산정은 틀린 것이 맞는 듯합니다. 번역을 잘못한 것인지... 아님, 원문 자체가 잘못이 있는 것인지는 한번 검토를 해 봐야 할 듯합니다. 하여튼... 기본적인 계산 방법은 이렇게 합니다.
(5) 총 주식가치 계산
| 할인된 영구가치를 10년동안 할인된 현금흐름의 합에 더한다. | ||||||
| 10년 가치의 합 | 4913.0 | |||||
| 영구가치 할인 | 2993.6 | |||||
| 총가치 | 7906.7 | |||||
기업의 본질가치인 내재가치는 10년 FCF의 현가 합계와 영구가치의 합계를 합쳐서 계산을 합니다.
(6) 1주당 주식가치 계산
| 5단계 : 1주당 주식가치 계산 | |||||||
| 총 주식가치를 주식 수로 나눈다. | |||||||
| 35.8 | |||||||
그리고 마지막으로 총기업의 가치를 주식수로 나누면, 본질가치에 맞는 주가가 나오게 됩니다.
3. 영구가치(잔존가치)
DCF의 문제점은 영구가치의 크기가 너무 크다는 단점이 있습니다. 그래서, 개인투자자들이 잘 살펴 봐야 할 것이, 영구성장율과 할인율인데, 이 부분은 민감도 분석을 해 보면서, 공상을 해 보는 편이 좋습니다.
이 책에서 설명하는 클로락스의 민감도는 이렇습니다.
| DCF sensitivity analysis | |||||
| Growth Rate of NOPLAT after 10 | |||||
| WACC | 0.00% | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% |
| 8.00% | 5,160.0 | 5,956.1 | 7,017.6 | 8,503.7 | 10,732.8 |
| 8.20% | 5,034.1 | 5,790.7 | 6,791.2 | 8,176.6 | 10,221.7 |
| 8.00% | 5,160.0 | 5,956.1 | 7,017.6 | 8,503.7 | 10,732.8 |
| 9.00% | 4,586.7 | 5,211.6 | 6,015.1 | 7,086.4 | 8,586.2 |
| 10.00% | 4,128.0 | 4,632.5 | 5,263.2 | 6,074.1 | 7,155.2 |
| 11.00% | 3,752.7 | 4,169.3 | 4,678.4 | 5,314.8 | 6,133.0 |
| 12.00% | 3,440.0 | 3,790.3 | 4,210.6 | 4,724.3 | 5,366.4 |
WACC는 가중평균자본비용으로 할인률 개념입니다. 할인율이 몇프센트 나오는지에 따라, 영구가치가 달라짐을, 그리고, 영구성장율을 어떻게 보냐에 따라, 영구가치를 달라짐을 알수 있습니다.
이 표를 보고, 공상을 해보면, 아주 재미있습니다.
이 책에서 설명하는 AMD의 민감도 분석입니다.
| DCF sensitivity analysis | |||||
| Growth Rate of NOPLAT after 10 | |||||
| WACC | 0.00% | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% |
| 8.00% | 3,693.8 | 4,263.6 | 5,023.5 | 6,087.3 | 7,683.0 |
| 8.20% | 3,603.7 | 4,145.2 | 4,861.5 | 5,853.2 | 7,317.1 |
| 8.00% | 3,693.8 | 4,263.6 | 5,023.5 | 6,087.3 | 7,683.0 |
| 9.00% | 3,283.3 | 3,730.7 | 4,305.9 | 5,072.8 | 6,146.4 |
| 10.00% | 2,955.0 | 3,316.2 | 3,767.6 | 4,348.1 | 5,122.0 |
| 11.00% | 2,686.4 | 2,984.6 | 3,349.0 | 3,804.6 | 4,390.3 |
| 12.00% | 2,462.5 | 2,713.2 | 3,014.1 | 3,381.8 | 3,841.5 |
| 13.00% | 2,273.1 | 2,487.1 | 2,740.1 | 3,043.7 | 3,414.7 |
| 14.00% | 2,110.7 | 2,295.8 | 2,511.8 | 2,767.0 | 3,073.2 |
이 책에서 설명하는 바이오멧의 민감도 분석입니다.
| DCF sensitivity analysis | |||||
| Growth Rate of NOPLAT after 10 | |||||
| WACC | 0.00% | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% |
| 8.00% | 6,037.5 | 6,969.0 | 8,211.0 | 9,949.8 | 12,558.0 |
| 8.20% | 5,890.2 | 6,775.4 | 7,946.1 | 9,567.1 | 11,960.0 |
| 8.00% | 6,037.5 | 6,969.0 | 8,211.0 | 9,949.8 | 12,558.0 |
| 9.00% | 5,366.7 | 6,097.9 | 7,038.0 | 8,291.5 | 10,046.4 |
| 10.00% | 4,830.0 | 5,420.3 | 6,158.3 | 7,107.0 | 8,372.0 |
| 11.00% | 4,390.9 | 4,878.3 | 5,474.0 | 6,218.6 | 7,176.0 |
| 12.00% | 4,025.0 | 4,434.8 | 4,926.6 | 5,527.7 | 6,279.0 |
| 13.00% | 3,715.4 | 4,065.3 | 4,478.7 | 4,974.9 | 5,581.3 |
| 14.00% | 3,450.0 | 3,752.5 | 4,105.5 | 4,522.6 | 5,023.2 |
### 제가 계산해 본 엑셀 파일을 덧붙여 올립니다. 투자공부하시는데 참고하시기 바랍니다.
### DCF 분석의 효율성에 대한 논란은 많이 있습니다. 그러나, 이 분석 방법을 잘 알고 이 분석법의 한계점을 논하는 것하고, 이 분석 방법을 잘 이해하지 못한 상태에서 한계점을 논하는 것은 다소 차이가 있을 듯합니다. 대략적이나마, 이해를 하고 투자를 하시는 편이 좋을 듯하여, 올립니다.
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