주식 말고 기업을 사라

유능한 경영진이 수익을 창출하는 한 투자를 회수하지않는다.

버핏은 이익을 유보하여 재투자했을 때 그 비율 이상으로 주당 시장가치가 상승한다면 이익을 계속 투자한다.

그는 부채를 좀처럼 사용하지 않으며, 주가가 내재가치보다 높을 때에만 주식을 판다.

버핏은 회계관행을 꿰고 있는데, 특히 실질이익을 숨기는 회계관행에 정통하다.

사람들은 버핏이 지금 어디에 투자하고 있으며 어떻게 하려는지 추측하곤 한다. 이런 추측이 맞을 수도 있고 틀릴 수도 있지만 그 자체로 어리석은 짓이다.

버핏의 투자계획을 점치기 보다는 그의 가르침을 바탕으로 자신의 판단하에 투자하는 편이 휠씬 현명하다.

버크셔의 포트폴리오를 모방하려 하지 말고, 버핏의 글을 읽고 배워야 한다는 뜻이다.

기업들은 대체로 그 기업의 행동에 걸맞는 주주들을 얻게 됩니다. 가령 단기 실적과 단기 주가등락을 집중적으로 생각하고 소통하는 기업이라면 이런 요소에

집중하는 주주들을 끌어 모으게 됩니다. 투자자들에게 냉소적인 기업들은 결국 기업에 냉소적인 투자자들을 끌어 모으게 됩니다.

기업 지배구조

중요한것은 유능하고 정직하며 근면한 사람들을 뽑는 일이다.

조직도를 설계하고 지휘계통을 명확하게 정의하는 것보다 일류인재를 확보하는 일이 더 중요하다고 본다.

버핏이 제시하는 최고의 해결방안은 구조적인 제약 없이도 유능하게 임무를 수행하는 ceo를 찾아내는 것이다.

버크셔는 경영진에 대한 보상으로 스톡옵션을 제공하지 않는다. 탁월한 경영진이라명 성과에 대해 현금 보너스를 받아 그것으로 주식을 산다.

그들이야말로 진정으로 주주의 입장에 서는 사람들'이다.

기업금융과 투자

일반인이라면 인덱스펀드에 장기투자하는 방법이 최선이다.

그리고 능력이 되는 투자자라면 기업을 철저하게 분석해서 평가하는 방법이 있다.

이때 중요한 위험은 베타나 변동성이 아니라 투자에서 발생하는 손실 가능성이다.

이런 투자위험을 평가하려면 기업의 경영진, 제품, 경쟁자, 부채 수준등을 검토해야 한다.

기업의 세후 이익이 초기 투자금액의 구매력에 적정수익을 더한 규모 이상인지 확인해야 한다.

버핏은 현대재무이론과는 반대로 분산투자 대신 집중투자를 권한다.

자금과 관심을 집중하는 전략을 사용하면 기본 속성에 대해 안심할 수 있는 회사에 투자하여 집중적으로 관리하게 되므로 오히려 위험은 낮아진다.

'안전마진' 도 그레이엄이 남긴 소중한 유산이다.

이 원칙에 따르면 우리는 증권의 가격이 그 증권의 내재가치보다 훨씬 낮을 때에만 투자해야 한다.

그레이엄은 이 비밀을 한 단어로 요약하면 안전마진이라고 했으며, 버핏은 이 원칙을 지켰다.

진정한 가치투자가 되려면 가격과 가치 사이의 관계를 평가해야 한다.

가격과 가치를 비교하지 않는 전략은 절대 가치투자가 될수 없다. 

단지 가격이 상승하리라 희망하는 투기에 불과하다.

버핏은 '성장투자'와 '가치투자'를 구분하는 행위도 전문가들이 흔히 저지르는 실수라고 지적한다.

버핏은 성장과 가치는 다르지 않다고 말한다.

성장도 가치의 한 요소이므로 긴밀하게 연결되어 있다는 뜻이다.

투기는소문이나 예측을 바탕으로 기업의 사건에 돈을 거는 행위를 말한다.

차익거래의 원래 의미는 같은 물건이 다른시장에서 다른 가격으로 거래될 때 그 차액을 버는 거래방식을 말한다.

버핏은 공식적으로 발표된 정보를 바탕으로 단기투자하는 것을 차익거래로 부른다.

이런 차익거래를 하려면 소문이 아니라 정보를 바탕으로 다음의 네가지 상식적인 질문에 답해야 한다.

사건이 발생할 확률, 자금이 묶이는 기간, 기회비용, 사건이 발생하지 않을 때 발생하는 손실.

보통주의 대안

우선주에 투자할 때에는 가장 좋은 회사를 골라야 하며, 기업의 경제 특성과 경영진의 자질을 고려하여 신중하게 판단해야 하지만

그 판단이 언제나 옳을 수는 없다.

보통주

다른 CEO들은 자사 주식이 최대한 높은 가격에 거래 되기를 원하지만 버핏은 내재가치 근처에서 거래 되기를 원한다.

이렇게 되면 주주들은 보유한 기간에 회사에서 발생한 이익만큼 혜택을 받게 된다.

이런 관계가 형성될려면 주주들이 시장 중심의 단기투자 전략이 아니라 사업중심의 장기투자 철학을 유지해야 한다.

버핏이 생각하는 배당금 지급기준은 명확하다.

배당금 지급을 유보할때 주식의 가치가 그 이상으로 상승한다면 이익을 유보해야 하며 그렇지 않다면 배당금을 지급해야 한다는 것이다.

"이익 유보는 그 금액 이상으로 벌어들일 때에만" 정당하기 때문이다.

기업인수합병

시장관행과 달리, 버핏은 기업을 통째로 인수하더라도 프리미엄을 지불할 이유가 거의 없다고 주장한다.

다만 독점적 성격을 지닌 기업에 대해서만 예외적으로 프리미엄을 지불할수 있다고 본다.

이런 회사는 가격을 인상해도 매출이나 시장점유율이 감소하지 않으며, 추가 자본만 투입하면 매출과 시장점유율을 높일 수 있다.

독점기업은. 평범한 경영자가 운영해도 높은 자본이익률이 나오는 회사다.

두번째 유형은 탁월한 경영자가 비상한 재능을 발휘하여 숨겨진 가치를 찾아내는 회사다.

회계와 평가

버핏이 말하는 포괄이익 개념을 살펴보자

GAAP에 따르면 과반수 지분을 보유한 종속회사에 대해서는 모든 항목이 포함된 연결재무제표를 작성해야 한다.

지분이 20~50%이면 종속회사의 이익을 그 비율만큼 지배회사의 재무제표에 보고해야 한다.

지분이 20% 미만이면 지배회사가 실제로 받은 배당금만 기록하면 된다. 그러나 이런 원칙을 따르면 버크셔의 실적에서 주요 요소가 모호해진다.

버크셔는 종속회사의 미분배 이익이 회사가치에서 막대한 비중을 차지하는데도 재무제표에 보고되지 않기 때문이다.

그래서 버핏은 포괄이익 개념을 도입하여 버크셔의 경제적 이익을 측정한다.

버크셔의 순이익에 종속회사들의 미분배 이익을 더한 다음 법인세를 차감하는 방식이다. 대부분의 기업은 포괄이익과 GAAP이익이 다르지 않다.

그러나 버크셔도 그렇거니와 대부분의 개인투자자들은 포괄이익과 GAAP이익이 다르다.

따라서 개인투자자들은 이 방법을 포트폴리오에 적용하여 정기적으로 포괄이익이 극대화 되도록 조정할 수 있다.

회계적 영업권이란 기업을 인수할 때 공정한 자산가치를 초과해서 지불한 금액을 말한다.

이 영업권은 대차대조표에 자산으로 기재되며, 대개 40년에 걸쳐 매년 비용으로 상각된다.

따라서 회계적 영업권은 시간이 흐르면 상각액만큼 감소한다

경제적 영업권은 이와 다르다.

브랜드 인지도와 같은 무형자산으로서, 공장과 설비 같은 유형자산에서 평균을 초과하는 이익이 나오게끔 해준다.

이 초과이익을 자본화한 가치가 바로 경제적 영업권 금액이다. 경제적 영업권은 대개 시간이 흐를수록 증가한다.

보통수준의 기업도 최소한 인플레이션 수준으로 증가한다.

실제로 유형자산보다 경제적 영업권 비중이 큰 기업은 인플레이션의 영향을 훨씬 적게 받는다

회계적 영업권과 경제적 영업권의 차이로부터 다음과 같은 통찰을 얻게 된다.

첫째, 기업의 경제적 영업권을 평가하는 가장 좋은 방법은 영업권 상각비용을 제외하고 차입금 없이 순자산에서 나오는 이익을 계산하는 것이다.

따라서 기업을 인수하여 자산계정에 영업권이 기재되면 기업분석시 상각비용을 무시해야 한다.

둘째, 경제적 영업권은 상각 전 기준으로 평가해야 하므로 기업인수를 사전에 평가할 때에도 상각비용을 제외해야 한다.

윌스트리트에서 현금흐름을 계산해서 기업을 평가할 때 흔히 다음과 같은 방법을 사용한다.

보고이익(a) + 감가상각비와 기타 비현금 비용(b)

버핏은 이 계산이 완벽하지 않다고 보고 다음과 같이 대안을 제시한다.

보고이익(a) + 감가상각비와 기타 비현금 비용(b) - 공장설비 등에 대한 연간 자본적 지출액(장기 경쟁력과 판매량 유지에필요한 금액)의 평균(c)

버핏은 a + b - c 의 결과를 '주주이익'이라고 부른다.

버핏이 사용하는 전문적 도구는 내재가치이다.

내재가치란 기업의 잔여수명 동안 창출하는 현금을 할링한 가치를 말한다. 이를 계산하기는 말처럼 간단하지 않고 객관적이지도 않다.

미래 현금흐름과 금리를 어떻게 추정하느냐에 따라 달라지기 때문이다. 그러나 기업을 평가 하려면 결국 이 두 요소가 중요하다.

반면에 장부가치와 시장가치는 계산하기 쉽지만 용도가 제한되어 있다.

내재가치, 장부가치, 시장가치의 차이를 명확하게 정의하기란 쉽지않다. 이 셋은 같아질 때도 있지만 대부분의 경우 차이가 난다.

회계정책과 세금문제

버핏의 논의가 주는 명백한 교훈은 회계정보에 내재된 한계가 있다는 사실이다.

그렇더라도 회계정보는 투자자들에게 대단히 유용하다. 버핏은 매일 회계정보를 이용해 이를 바탕으로 수십억 달러를 배분한다.

따라서 회계에 정통하다는 것은 포괄이익, 주주이익, 내재가치, 스톡옵션의 실질원가 등 GAAP가 요구하지 않는 회계사항도 파악한다는 뜻이다.

01-기업의 지배구조

버크셔는 실제로 주주 중심으로 운영되고 있습니다. 버크셔에 소속된 이사 대다수가 재산의 상당 부분을 회사에 투자했습니다.

우리는 우리가 만든 음식을 먹는 셈입니다.

우리는 회사의 규모로 실적을 평가하지 않고, 주당 내재가치 증가율로 평가합니다.

우리는 좀처럼 부채를 일으키지 않습니다. 만일 일으키더라도 장기 고정금리 기준을 사용합니다.

우리는 과도한 부채를 질 바에는 차라리 매력적인 투자기회를 포기 합니다.

찰리와 나는 투자수익률 몇 퍼센트 높이려고 불안감에 밤잠을 설치는 식의 투자는 절대로 하지 않습니다.

가족과친구들에게 필요하지 않은 것을 얻으려고 가족과 친구의 재산을 위태롭게 해서는 안 되기 때문입니다.

훌륭한 선수는 어떤 팀을 맡아도 좋은 성적을 냅니다.

우리는 오길비 매더를 설립한 천재 사업가 데이비드 오길비의 사업철학에 동의 합니다. 

"우리가 우리보다 못한 사람들을 뽑는다면, 우리 회사는 난쟁이가 모인 회사가 될 것입니다. 그러나 우리보다 나은 사람들을 뽑는다면

거인들이 모인 회사가 될 것입니다"

사업을 열정적으로 운영하는 인품이 뛰어난 경영자들을 거느리고 있다면, 10여명으로부터 보고를 받더라도 낮잠을 즐길 여유가 있을 것입니다.

나는 가이코 사례가 버크셔의 방식을 잘 보여준다고 생각합니다.

찰리와 나는 토니에게 간섭하는 대신, 그가 모든 재능을 중요한 일에 쏟아부을 수 있도록 환경을 조성해주었습니다.

그는 이사회, 언론 인터뷰, 증권사 프리젠테이션, 증권분석가 면담 등에 시간과 정력을 낭비할 필요가 없습니다.

게다가 자금조달, 신용등급, 주당 이익에 대한 시장의 기대 등에 대해서도 고민할 필요 없습니다.

우리의 지배구조 덕분에 이런 경영방식이 앞으로도 수십년 동안 이어진다는 사실을 그도 잘 알고 있습니다.

이렇게 자유로운 환경에서 토니의 회사는 거의 무한한 잠재력을 사업에 투입하여 탁월한 성과를 거둘 수 있습니다.

내가 경험과 관찰을 통해해서 내린 결론은, 경영실적은 노를 얼마나 잘 젓느냐보다는 어떤 배를 타느냐에 따라 좌우된다는 것입니다.

(물론 어떤 사업에서든지 지성과 노력이 많은 도움이 되는 것은 사실이지만 말입니다.) 우리가 상습적으로 물이 새는 배를 타고 있다면,

새는 곳을 막으려고 애쓰는 것보다는 배를 갈아타는 편이 낫다는 뜻입니다.

전형적인 스톡옵션이 이렇게 잘못 구성된 예입니다.

유보이익 덕분에 회사의 부가 저절로 증가하는데도 옵션가격이 주기적으로 상승하지 않기 때문입니다.

10년 고정가격 옵션에 낮은 배당률과 복리이자가 결합되면 경영자는 현상유지만 해도 막대한 이득을 챙기게 됩니가.

냉소적으로 말하면 주주들에게 지급하는 배당금이 감소할수록 경영자가 보유한 옵션의 가치가 증가합니다.

02-기업금융과 투자

투자할 때 우리는 기업분석가라고 생각합니다.

시장분석가로도 거시경제 분석가로도 심지어 증권분석가로도 생각하지 않습니다.

내 생각에 성공투자는 심오한 공식, 컴퓨터 프로그램, 주가 움직임에서 나타나는 신호로 이루어지는 것이 아닙니다.

사업을 정확하게 판단하는 동시에, 무섭게 확산하는 시장심리에 휩쓸리지 않을 때 성공할 것입니다.

마음속으로 시장 폭락 때 안사면 손실이지만 사면 이득이라고 고쳐 읽으십시오.

사람들은 흔히 이 자명한 이치를 망각하지만, 파는 사람이 있으면 사는 사람이 있고 누군가 손실을 보면 반드시 누군가 이득을 봅니다.

과거에는 차익거래가 서로 다른 두 시장에서 증권이나 외환을 동시에 사고파는 거래를 뜻했습니다. 그 목적은 예컨데 암스테르담에서 길더로,

런던에서 파운드로, 뉴욕에서 달러로 거래되는 로열 더치 주식의 미세한 가격 차이를 이용해서 돈을 버는 것이었습니다.

이것을 "스캘핑" 이라고도 부릅니다. 그러나 실무자들은 프랑스 용어인 "차익거래"를 즐겨 사용합니다.

그러나 1차 세계대전 이후 차익거래의 정의가 확대되면서, 회사가 발표한 기업매각, 합병, 자본 변경, 기업 회생, 청산, 자사주 매입 등을

이용한 이익추구도 포함되게 되었습니다. 대게 차익거래에서는 주가의 움직임과는 무관하게 이익을 얻고자 합니다.

대신 차익거래에서 직면하게 되는 주요 위험은 발표한 사건이 일으나지 않는 위험입니다.

버크셔의 차익거래는 일반 차익거래자들과 다릅니다.

우리는 매년 규모가 큰 거래 몇 건에만 참여합니다. 

우리는 차익거래도 분산투자를 거의 하지 않으므로, 거래 한건에서 손실이나 이익이 크게 발생하면 연간 실적이 큰 영향을 받습니다.

우리 차익거래의 차이점 또 하나는 공표된 거래에만 참여한다는 사실입니다.

우리는 뜬소문을 듣고 거래하지도 않고, 인수기업을 알아맞히려 하지도 않습니다. 단지 신문을 읽고, 주요 조건 몇 가지에 대해 생각한 다음,

우리의 감각을 따를 뿐입니다.

우리는 때때로 차익거래를 하겠지만 승산이 있을 때에만 할 것입니다.

최근에는 차익거래가 쉬워 보였습니다. 차익거래는 연 20% 수준의 이익을 보장하는 투자방식이 아닙니다.

말씀드렸듯이 시장은 매우 효율적인 경우가 많습니다. 우리는 63년 동안 차익거래 기회를 많이 포착했지만, 가격이 타당해서 놓친

기회가 훨씬 많습니다.

특정 투자유형이나 스타일만 고집해서는 주식으로 탁월한 이익을 거둘 수 없습니다.

사실을 세심하게 평가하고 끊임없이 훈련을 쌓아야만 가능합니다. 아무 차익거래나 이용하는 것은 다트를 던져 포트폴리오를 구성하는 것과

다를 바 없습니다.

차익거래와 같은 일부 투자전략은 폭넓은 분산투자가 필요합니다. 거래 한 건에 따르는 위험이 크다면 이와 무관한 거래 여러 건으로 분산하여

전체 위험을 낮춰야 합니다. 따라서 확률을 가중 평균했을 때 이익이 손해보다 훨씬 크다고 판단되고, 상관관계가 낮은 여러 건으로 분산해서 투자

할수 있다면 위험이 크더라도 투자를 실행할 수 있습니다. 벤처 투자가들이 대부분 이 전략을 사용합니다.

폭넓게 분산투자해야 하는 경우가 또 있습니다. 개별 기업의 경제성은 모르지만, 어떤 산업에 장기투자하면 유리하다고 확신할 때입니다.

이 투자자는 여러 시점에 걸쳐 많은 종목을 사야 합니다. 예를 들어 정기적으로 인덱스 펀드에 투자하면 아무것도 모르는 투자자라도 대부분

투자 전문가를 누를 수 있습니다. 역설적이지만 어리석은 투자자라도 자신의 한계를 인식하는 순간 어리석음을 벗어나게 됩니다.

반면에 어느정도 아는 투자자라서 사업의 경제성도 이해할 수 있고 가격도 합리적이면서 장기 경쟁우위를 확보한 기업 5~10개를 찾아낼수

있다면 전통적인 분산투자는 맞지 않습니다. 흔히 실적은 감소하고 위험은 증가하기 때문입니다. 이런 투자자라면 선호도 20위 종목에 자금을

분배하는 대신, 자신이 가장 잘 이해하고 위험이 낮으며 이익 잠재력이 큰 선호도 1위 종목에 자금을 배분해야 합니다.

존 메이나드 케이즈는 1934년 8월 15일 사업 동료 스콧에게 보낸 편지에 다음과 같이 썼습니다.

"시간이 흐를수록 나는 내가 잘 알고 경영진을 철두철미하게 믿을 수 있는 회사에 거액을 집어넣는 것이 바른 투자방법이라고 더욱 확신하게

된다네. 아는 것도 없고 특별히 믿을 이유도 없는 기업에 널리 분산투자하고서 위험이 줄었다고 생각하는 것은 착각이야. 사람의 지식과

경험은 분명히 한계가 있어서, 나는 완전히 믿음이 가는 기업을 한 번에 서너 개 이상 본적이 없어."

대부분 분석가는 가격의 매력도를 평가할 때 '가치'와 '성장' 가운데 하나를 선택해야 한다고 생각합니다.

두 용어를 섞어 쓰는 것은 일종의 변태행위라고 보는 투자 전문가들이 많습니다.

그러나 우리는 이를 유연한 사고로 봅니다. (사실 나는 몇 년 전부터 섞어서 사용하고 있습니다.) 우리 생각에 가치와 성장은 일심동체 입니다.

성장은 가치평가에 항상 포함되는 요소로서 그 중요성이 미미한 정도에서 부터 엄청난 수준에 이를 수도 있고, 그 영향이 긍정적은 물론 부정적이

될수도 있습니다.

옳든 그르든 '가치투자'라는 용어는 널리 사용되고 있습니다.

대개 주가순자산비율(PBR)이 낮거나, 주가수익비율(PER)이 낮거나, 배당수익률이 높은 주식에 투자하는 것을 가리킵니다.

그러나 이런 속성을 한두개 갖춘 종목을 산다고 해서 진정 가격을 웃도는 '가치'를 확보하는 것은 절대 아닙니다.

반대로 PBR이 높거나, PER이 높거나, 배당수익률이 낮은 주식을 산다고 해서 '가치'를 상실하는 것도 절대 아닙니다.

존 버 월리엄스는 저서"가치투자이론"에서 가치 등식을 설명했는데, 요약하면 다음과 같습니다.

주식, 채권, 기업의 현재가치는 자산의 남은 수명 동안 기대되는(적정 이자율로 할인된) 현금 유출입으로 결정된다.

이 공식이 주식과 채권에 똑같이 적용된다는 점에 주목하시기 바랍니다.

투자자는 현금흐름 할인법으로 계산해서 가장 싼 주식을 사야 합니다. 기업이 성장하느냐 성장하지 않느냐, 이익의 변동성이 크냐 작으냐,

주가가 당기이익과 장부가치에 비해 높으냐 낮으냐는 상관없습니다.

그리고 가치 등식에 의하면 대개 주식이 채권보다 싼 것으로 계산되지만 항상  그런 것은 아닙니다.

계산 결과 채권이 더 매력적으로 나오면 채권을 사야합니다.

가격문제를 떠나 투자하기에 가장 좋은 기업은, 거액의 추가 자본을 매우 높은 수익률로 장기간 사용할 수 있는 기업입니다.

투자하기에 가장 나쁜 기업은 그 반대인 기업입니다.

주식을 평가하는 수학공식이 어려운 것은 아니지만, 노련하고 현명한 분석가도 미래 '표면금리'를 추정할 때는 틀리기 쉽습니다.

버크셔는 이런 문제를 두가지 방법으로 해결합니다.

첫째, 우리는 이해할 수 있는 기업에만 투자합니다.

둘째, 매입가격에서 안전마진을 확보하는 것도 마찬가지로 중요합니다.

        우리가 계산한 가치가 가격을 간신히 웃도는 수준이라면 투자에 관심이 없습니다.

우리가 신통치 않은 기업을 싼 가격에 사거나, 우수한 기업을 비싼 가격에 사거나 둘 중에 선택해야 한다면 우리는 서슴없이 우수한 기업을

비싼 가격에 사겠습니다.  그러나 우리가 진정으로 관심 있는 것은 우수한 기업을 싸게 사는 것입니다.

시간은 훌륭한 기업에는 친구이지만 신통치 않은 기업에는 적입니다.

03-보통주의 대안

우리는 가장 좋아하는 투자를 찾을수 없을 때, 신규자금을 대게 최우량 등급의 초단기증권에 투자합니다.

우리는 승산이 있다고 판단될 때에는 때때로 색다른투자(우선주,상품,채권)를 할 것입니다.

04-보통주

인플레이션이 발생하면 특히 이익 대비 자산 비중이 높은 회사들은 보고한 이익의 일부나 전부가 가짜가 되어버립니다. 

회사가 기존 상태를 유지하려면 이익의 가짜 부분(제한된 이익)은 배당금으로 지급해서는 안됩니다.

이런 제한된 이익을 배당금으로 지급하면 회사는 판매량 유지 능력, 장기 경쟁력, 재무 건전성 부문에서 기반을 상실하게 됩니다.

아무리 배당성향이 낮아도, 제한된 이익을 계속 분배하는 회사는 자본금을 추가로 투입하지 않는 한 사라질 수밖에 없습니다.

주주들은 장차 재투자 수익률이 평균 얼마가 될 것인지 추측해야만 합니다.

그러나 일단 정보를 바탕으로 추측하고 나면 나머지 분석은 간단합니다.

재투자 수익률이 높을 것으로 예상하면 이익을 유보해야 하고, 낮을 것으로 예상하면 배당금으로 지급해야 합니다.

나는 전략을 수정했습니다. 적당한 기업을 싼값에 사는 대신 좋은 기업을 합당한 가격에 사는 방향으로요.

우리는 훌륭한 기업의 지분 100%를 2배의 가격에 인수하기보다는 그 기업의 지분 10%를 1배의 가격에 시장에서 사들입니다.

06-회계와 평가

사기꾼이 경영하는 기업이라면 이익은 실제로 고무줄 만큼이나 유연합니다.

경영자와 재무 분석가들이 주당 이익의 연간 증감 대신 자본이익률에 초점을 맞춘다면 일반 대중은 물론이고 주주들도

기업을 더 잘 이해하게 될 것입니다.

나는 35년 전에는 경제적 영업권의 비중이 큰 기업을 멀리하고 유형자산이 높은 기업을 가까이 하라고 배웠지만, 이제는 생각이

전혀 달라졌습니다.

결국 직간접 경험을 통해서 나는 이제 유형자산 비중은 아주 낮고 영업권 비중이 매우 큰 기업을 절대적으로 선호하게 되었습니다.

우리가 얻은 첫 번째 교훈은 다음과 같습니다. 시장 수익률보다 훨씬 높은 이익을 내는 기업이라면 그 기업의 가치는 유형자산의

가치보다 훨씬 높다. 이 초과 수익을 자본화한 가치가 바로 경제적 영업권 입니다.

소비자 독점력은 경제적 영업권의 으뜸가는 원천입니다.

다른 원천으로는 TV방송국 처럼 이익 규제를 받지 않는 능력, 산업에서 지속적으로 낮은 생산원가를 유지하는 능력 등이 있습니다.

유형자산이 있어야 운영되는 기업들은 인플레이션이 발생하면 피해를 봅니다. 반면에 유형자산이 거의 필요없는 기업들은

인플레이션이 발생해도 피해가 거의 없습니다.

인플레이션 기간에 막대한 부를 쌓은 대부분 기업은, 사업에 사용하는 유형자산의 비중이 적고 무형자산의 비중이 큰 기업들이었습니다.

진정한 경제적 영업권만이 효자가 될 수 있습니다.

수없이 널려 있는 사이비 회계적 영업권은 그렇지 않습니다.

중요한 경고를 하고자 합니다.

CEO와 월스트리트 분석가들은 흔히 감가상각비와 영업권 상각비를 동일시하여 투자자들을 오도하기도 합니다.

이 둘은 절대 같을 수 없습니다. 거의 예외 없이 감가상각비는 임금, 재료비, 세금처럼 어느모로 보나 실질적인 비용입니다.

게다가 우리는 EBITDA가 실적을 측정하는 중요한 척도라고 생각하지 않습니다.  감가상각비를 간과하는 (그래서 '현금흐름'이나

EBITDA를 강조하는) 경영자는 잘못된 결정을 내리기 쉽습니다.

투자판단을 내릴 때에는 이 사실을 명심하시기 바랍니다.

회계 숫자는 기업의 언어이고, 따라서 기업의 가치와 실적을 평가하는 사람에게는 큰 도움이 됩니다.

찰리와 나도 이런 숫자가 없으면 길을 잃어버릴 것입니다. 회계숫자는 우리가 항상 기업을 평가하는 출발점입니다.

그러나 회계는 기업분석을 도와주는 것이지 절대로 대신해 주지 않는다는 사실을 경영자와 주주들은 명심해야 합니다.

대학교육을 하나의 투자로 보면 장부가치(순자산가치)와 내재가치의 차이를 이해할 수 있습니다.

대학교육 비용을 '장부가치'라고 생각합시다. 이 비용을 정확하게 계산하려면 대학에 다니느라고 일자리를 포기한 탓에 벌지 못한

이익도 포함해야 합니다.

이 사례에서는 교육에서 얻는 비경제적인 혜택은 무시하고 경제적 가치에만 초점을 맞추겠습니다.

먼저 대학생이 평생 벌게 되는 돈을 추정한 다음, 여기서 대학에 다니지 않았다면 벌었을 금액 추정치를 차감합니다.

그러면 초과이익이 나오는데, 이 금액을 적절한 이자율로 졸업 시점까지 할인해야 합니다.

이렇게 할인한 금액이 교육의 내재가치입니다.

배당수익률, 주가수익비율, 주가 순자산비율 같은 공통 척도들은 물론 성장률조차 평가와는 아무 관계가 없습니다.

이들은 단지 기업의 현금 유출입 규모와 시점에 대해 단서를 제공할 뿐입니다. 사실 사업초기에 들어가는 현금이 이후

창출되는 현금의 현재가치보다 크면 성장은 오히려 가치를 파괴합니다.

'성장투자'와 '가치투자'가 대조적인 투자 스타일이라고 입심 좋게 말하는 시장 논평자와 펀드매니저들은 모두 자신의

무지를 드러내는 것입니다.

성장은 가치 방정식을 구성하는 한 요소에 불과합니다.(대개 플러스 요인이지만 때로는 마이너스 요소가 되기도 합니다.)

우리는 기업의 현금 유출입 시점이나 그 규모를 절대로 정확하게 예측할 수 없습니다.

그래서 우리는 항상 보수적으로 추정하며, 뜻밖의 실적으로 주주들이 피해보는 일이 없을 만한 산업에 집중합니다.

그런데도 우리는 실수를 많이 합니다.

07-회계정책과 세금

정직하고 올바른 경영자 조차 때로는 GAAP를 다소 왜곡하여 실적을 보기좋게 포장합니다.

이익의 기복을 줄이거나 부실을 한 시점에 과도하게 털어내는 행위(Big Bath)는 대체로 정직한 경영자들도 즐겨

사용하는 '선의의 거짓말'기법에 해당합니다.

사기꾼들은 GAAP를 '창의적'으로 해석하여, 기술적으로는 원칙을 준수하지만 실제로는 사람들이 착각을 일으키도록

실적을 보고합니다.

경영자들은 자신의 기본 직무가 주가를 항상 최대한 높이는 일이라고 생각합니다. (우리 생각은 전혀 다릅니다.)

주가를 올리려고 이들은 실적 향상에 매진합니다. 그러나 기대했던 실적이 나오지 않으면 회계수법에 의지합니다.

이들은 원하는 '이익'을 만들어내거나 장차 이익을 높일 토대를 마련합니다.

우리는 장기투자 전략 덕분에 법인 형태에서 오는 단점이 일부 완화됩니다. 찰리와 나는 면세 법인을 경영하더라도

장기투자 전략을 사용할 것입니다.

우리는 장기투자가 가장 건전한 투자방법이라 생각하며, 우리 기질에도 잘 맞습니다.

장기투자를 하는 세 번째 이유는 이익이 실현될 때에만 세금을 내기 때문입니다

세금을 내는 투자자들에게 주는 교훈은 분명합니다. 수익률이 똑같다면 이리저리 자산을 옮겨 다니는 것보다 

한 자산에 묻어둘 때 수익이 비교 불가능할 정도로 더 커진다는 사실입니다.

버크셔가 기업 지분 일부를 보유하는 것보다 100% 인수를 선호하는 데에는 중요한 이유가 있습니다.

그것은 세금입니다. 버크셔는 과세코드 때문에 지분을 80% 이상 보유할 때 수익성이 훨씬 높아집니다.

아주 작은 규모에서 성장이 시작된다면 당분간은 고성장률이 유지될 수 있습니다.

그러나 규모가 커지는 시점에 잔치는 막을 내립니다. 고성장률은 결국 기반을 상실하고 맘니다.

우리가 약속하는 것은 여러분이 버크셔 주식을 보유하는 동안 얻는 실적이 찰리와 내가 얻는 실적과 똑같을 것이라는

점입니다. 여러분이 손해를 보면 우리도 손해를 볼 것입니다. 우리가 돈을 벌면 여러분도 돈을 벌 것입니다.

실적이 좋아질 때 우리가 더 많이 보상받는 조항을 만들어 형편성을 깨트리는 일은 없을 것입니다.

찰리와 나는 주로 자본을 배분하며, 우리 핵심 경영자들을 돌보고 관리합니다.

우리 경영자 대부분은 경영을 일임받을 때 가장 기뻐합니다.

그래서 우리는 관행적으로 경영을 일임합니다. 따라서 이들은 경영에 관한 결정을 모두 책임지게 되며, 회사에서 창출한

초과 현금은 본부로 보냅니다. 이들이 초과 현금 운용까지 책임진다면 다양한 유혹을 받겠지만, 우리에게 보내기 때문에

주의가 분산될 염려도 없습니다. 게다가 찰리와 나는 다양한 산업을 넘나들면서 우리 경영자들보다 훨씬 광범위하게

투자기회를 탐색할 수 있습니다.

우리 경영자들은 대부분 이미 부자입니다. 따라서 우리가 어떤 분위기를 조성하느냐에 따라 이 경영자들이 버크셔에 남아

일할 수도 있고, 은퇴하여 골프나 낚시를 즐길 수도 있습니다. 그래서 우리는 경영자들을 공정하게 대우해야 하고,

우리가 그 위치에 있다면 받고 싶은 대우를 해주어야 합니다.