경제적 해자 실전 주식 투자법

경제적 해자의 개념을 제시한 워렌버핏에게 깊은 감사를 드리며, 우리는 이를 발전시켜 범세계적인 기업들에

적용할 수 있는 해자 분석법을 완성했다.

                                                                                                                                       - 모닝스타 -

우리는 분석을 통해 경제적 해자가 5대 경쟁우위 요인- 무형자산, 비용우위, 전환비용, 네트워크 효과,

효율적 규모- 중 최소한 하나로부터 나온다는 결론을 내렸다.

훌륭한 기업을 찾는 것보다 훨씬 좋은 것은 가격이 아주 좋은 훌륭한 기업을 찾는 것이다.

모닝스타의 주식분석 기본원칙

분석의 지침이 되어 준 몇 가지 핵심 원칙을 정했다.

분석 작업은 세 가지 핵심 요인 혹은 원칙에 집중하고 있는데, 그것은 바로 지속 가능한 경쟁우위, 가치, 안전마진이다.

경제적 해자는 해당기업 자체의 구조적인 요소여야 한다는 점을 유념 해야한다.

우리가 찾는 기업은 단기적으로 경쟁사들 보다 좋은 실적을 내는 기업도 아니고, 주기적으로 실적이 개선되어

자본수익률이 좋은 것 처럼 보이는 기업도 아니다.

우리가 찾는 기업 사업과 업종의 구조가 수익을 보호해 주는 그런 기업이다.

성공적인 장기투자를 위해 궁극적으로 보다 중요한 것은 미래 초과수익의 크기와 지속기간이다.

해자의 5대 원천

무형자산 - 브랜드 가치, 특허권 혹은 경쟁자들을. 확실히 따돌릴수 있는 정부가 부여한 사업권

비용우위 - 상대적으로 낮은 비용으로 상품이나 서비스를 제공

전환비용 - 고객이 한 제품에서 다른제품으로 소비를 변경할 때 발생하는 일시적인 비용이나 불편함

네트워크 효과 - 특정제품이나 서비스 사용자가 증가 할수록 가치가 증대될 때 발생하며, 강한기업을 더 강하게

                        만드는 선순환을 낳기도 한다.

효율적 규모 - 하나 혹은 소수의 기업이 제한된 규모의 한 시장을 효과적으로 장악한 경우 이 경우 그 기업은

                     이윤을 창출하지만 경쟁자가 진입하면 모두가 충분한 이익이 발생하지 못하기에 시장 진입을 단념한다.

우리는 해자의 양적증거, 즉 해당 기업이 투자자본으로 얼마나 초과수익을 올릴 수 있는지도 살펴본다. 

여기서 투하자본수익률(ROIC)과 자본비용 간의 스프레드(차이) spread보다 휠씬 중요한 것은 초과수익의 기대연한 이다.

한 기업이 한가지 경쟁우위를 가지고 있는 것이 분명한 상태에서 최소한 10년간 초과수익을 올릴 것으로 보이면

우리는 그 기업을 '좁은 해자'를 가진 기업으로 평가한다.

그리고 해당기업이 향후 10년간 초과수익을 올릴 것이 거의 확실하고 그 다음 20년도 초과수익을 올릴 가능성이 높으면,

우리는 그 기업을 '넓은 해자'를 가진 기업으로 평가한다.

연구 결과에 따르면 넓은 해자가 알파 alpha 즉 초과수익의 큰 원천이기는 하지만, 넓은 해자를 가진 기업을 보유함으로써

발생하는 이익은 그 기업을 내재가치에서 할인된 가격에 매수할 때 훨씬 확실해지고 훨씬 영속적인 것이 된다.

어떤 기업이든 적정시장가가 있으며, 훌륭한 기업을 적정시장가보다 낮은 가격에 매수하면 미래 수익을 창출하는 데 유리한

위치에 있게 된다.

한 기업을 적정시장가에서 할인된 가격에 매수하기 위해서는 해당 기업이 창출할 것으로 기대되는 미래현금흐름을 정확히

계산해야 한다.

미래현금흐름을 정확히 계산하는 일은 결코 쉬운 일이 아니며, 방법도 다양하다.

어떤 애널리스트들은 현재의 현금흐름, 심지어는 현금흐름 대용으로 이익을 가지고 여기에 일정 배수를 곱해 현재의 현금흐름

수준이나 증가율이 향후 얼마나 오래 지속될 지 대충 추정하기도 하며, 또 어떤 애널리스트들은 장기 인플레이션 전망치 같은

영구 성장률 perpetual growgh rate 을 적용해 해당 기업의 영구적인 미래현금흐름을 계산한 후 이를 다시 현재 수치로 할인

하기도 한다.

우리는 미시경제학 이론에 따라 경쟁자들이 어떠한 초과수익이라도 잠식할 것이므로 모든 기업이 결국에는 그들의 자본비용

수준만 벌게 될 것으로 가정한다. 그러나 넓은 해자를 가진 기업은 좁은 해자를 가진 기업보다 더 오래 초과수익을 누릴 것으로

가정한다.

어떤 기업이든 그 기업의 정확한 적정 시장가를 아는 사람은 사실상 없다는 점을 인정해야 한다.

따라서 우리의 목적은 가능한 적정시장가의 범위를 파악하고, 할수 있을 때마다 그 범위를 좁히는 것이다.

넓은 해자를 가진 기업이라 해도 실제 투자를 하기 전에 우리는 늘 안전마진을 찾는다.

우리의 주식 분석 과정을 간단히 요약하면 다음과 같다.

우선 해자를 찾고, 그 다음 적정가치를 계산하며, 마지막으로 분석에 실수의 여지가 있음을 고려한다.

우리의 해자 분석법은 양적요인과 질적요인을 모두 고려한 것이라 할 수 있다.

여기서 양적요인은 '경제적 이윤'이라고도 하는 투하자본수익률(ROIC)과 가중평균자본비용(WACC)간의 스프레드이고,

질적 요인은 해자의 원천들이다.

투하자본수익률(ROIC)= 이자 차감 전 영업이익(EAMINGS BEFORE INTEREST ; EBI) / 투하자본(INVESTED CAPITAL;IC) 

                                    이자 차감 전 영업이익 = (판관비를 제외한)영업이익 + 상각비 - 법인세

                                    투하자본 = 영업자산 - 영업부채

가중평균자본비용(WACC) = 타인자본비용 X 타인자본비중 + 자기자본비용 X 자기자본비중

시장경제에서는 경제적 해자가 없는 기업이 벌어들인 초과수익은 결국 경쟁자들 의해 잠식되고 만다.

긴 시간지평에서 볼 때, 경쟁자들이 해당 시장에 진입하는 데 필요한 시간과 자금은 시장 진입에 그다지 장애 요인이 되지 않는다.

현재와 향후 몇 년 동안은 투하자본수익률이 자본 비용을 초과하는 기업이라 해도 경쟁우위가 충분히 지속 가능하지

않으면 시간이 가면서 경쟁자들이 그 초과수익을 잠식하기 시작 할 것이다.

약간의 경제적 이윤이라도 향후 20년간 계속 될 것이 확실한 기업이 단 몇 년간만 특별히 높은 투하자본수익률을

기록하는 기업보다 훨씬 가치 있는 해자를 가진 것으로 본다.

우리가 경제적 이윤을 평균관점에서 본다는 것이다.

이런 관점에서 우리는 한 기업이 해당 산업의 호황기에만 강력한 투하자본수익률을 기록할 것으로 전망되면, 그 기업에

긍정적인 해자 등급을 부여하지 않는다. 반대로 지금 현재 한 기업이 깊은 업종 불황에 빠져 있거나 일시적 요인으로

경제적 이윤을 창출하지 못하고 있어도, 좁은 혹은 넓은 해자 등급을 받을 수 있다.

해자 추세

해자 추세 등급은 경쟁우위 측면에서 기업이 어느 방향으로 가고 있는지를 나타낸 것이다.

해자 추세 등급은 그 해자가 잘 유지되고 있는지, 훨씬 더 강해지고 있는지, 아니면 맹렬한 침입자들이 들어올

위험이 있는지 말해 준다.

해자 추세 등급은 기업은 진화하고 해자는 생성-성장-성숙-소멸의 과정을 거치게 된다는. 인식에 입각한 것이다.

다시 말해 경제적 해자에는 생의 주기가 있다는 것이다.

해자를 평가할 때 우리의 시간지평이 10년에서 20년인 것을 감안하면 경쟁 환경이 현재 어떻게 변하고 있는가에

더 관심을 집중하는 것은 우리의 전체적인 해자 분석법을 더욱 유용하게 강화 시켜 주는 것이다.

넓은 해자와 긍정적 해자추세 등급을 동시에 받는 것도, 해자 없음과 부정적 해자 추세 등급을 동시에 받는 것도 가능하다.

우리는 해자등급과 해자 추세 등급을 서로 독립적으로 평가한다.

해자 등급을 세가지(넓은해자, 좁은해자,해자없음)로 분류하고, 각각의 해자 등급 내에서 별도로

해자 추세 등급(긍정적,부정적,안정적)을 부여한다.

투하자본수익률의 변화가 해자 추세 등급 평가에 반드시 영향을 미치는 것은 아니다.

성장 전망이 크지 않은 기업이 투자를 중단하면, 수년간 수익률이 상승한다.

해자를 강화하기 위해 상당항 지출을 하면 수익률은 억누르지만 기업의 경쟁우위를 강화

해자 추세에 대해서는 투하자본수익률을 넘어서는 관점에서 생각해야 한다.

해자 추세가 반드시 성장과 관계된 것은 아니다

사업 구성의 변화는 해자 추세 평가에 영향을 미치지 않는다.

모닝스타의 스튜어드십 분석법의 핵심은 '경영진이 회사 자본을 얼마나 효과적으로 배분하고 있는지'를 분석하는 것이다.

강력한 경영진 자체가 경제적 해자의 원천이 될 수는 없어도, 경영진의 자본 배분 결정이 해자의 구축, 강화,

훼손을 초래할 수는 있다고 믿는다.

투자전략, 투자시기 및 가치, 재무레버리지 사용, 배당 및 자사주 매입정책, 실행력, 경영진의 보수,

관련 당사자와의 거래, 회계관행 등과 관련된 경영진의 그간의 성과에 더 초점을 맞춘 것이다.

역대 실적으로 볼때 배당주가 무배당주보다 그리고 대게의 경우 고배당수익률 주식이 저배당수익률 주식보다 높았으며,

배당금이 한물간 회사나 투자자들만을 위한게 아니라는 점은 분명한 사실이다.

매우 현실적인 의미에서 배당은 기업의 성숙도를 나타내는 특징이며, 회사의 수익력이 지속적이고 재무 상황이

튼튼하다는 것을 보여주는 것이다.

배당금은 기업 경영진에게 규율과 책임감을 부여한다. 

매력적이고 지속 가능한 배당 정책은 배당으로 충분한 보상을 받은 주주들이 단기적인 이익 변동에 휩쓸려 주식을 던질

가능성도, 그 결과 주가가 타격을 받을 가능성도 적은 고객 효과를 창출할 수 있다.

경영진은 단기 이익이나 현금흐름을 희생하더라도 보다 자유롭게 장기 전략에 집중할 수 있다.

충분한 배당은 주가나 거래와 무관한 가시적인 수익을 제공해 줌으로써 주주들이 매일 인기 경연이 벌어지고 있는

주식시장에 덜 의존하게 해준다.

해자 없는 기업이 1년 후 배당금을 삭감할 확률은 넓은 해자 기업의 두배에 달했다.

최근 평균 이상의 배당수익률 종목들은 좁거나 넓은 해자를 가진 기업이 많이 포함된 필수소비재,유틸리티,통신서비스,

에너지수송등의 몇 개 업종에 집중되어 있다.

여러분이 수입을 올리는데 초점을 맞추고 있다면, 경제적 해자에 깊은 관심을 두고 분석해야 한다. 

배당금 그 자체로는 나쁜 회사를 좋은 장기투자 대상으로 만들 수 없지만, 해자로 보호된 재무적으로 건전한 회사를

나의 수입과 총수익에 기여하는 든든한 동반자로 만들 수는 있다.

한 기업의 내재가치는 그 기업이 남은 기업 생애동안 창출할 초과현금의 현재가치로 표현할 수 있다.

이런 방법은 보통 현금흐름 할인법(DCF)으로 알려져 있으며, 할인율은 투자자의 적절한 자본수익률을 반영해야 한다.

주식시장에서 자주 사용되는 일반적이고 간단한 가치평가법은 주가 배수에 기초한 분석법이다.

PER평가법은 해당 주식의 적정 PER을 확인한 후 현대 PER이 적정 PER을 하회할 때 매수하고 적정 PER을 상회할 때 매도

하는 방법이다. PER같은 지표는 상대적으로 계산하기 쉬운데, 현재 주가와 내년도 이익예상치만 있으면 된다.

그러나 PER 평가법을 포함한 여러 배수 평가법에는 많은 문제가 있다.

이런 기법에는 1990년대 말 닷컴버블 당시 나타난 현상처럼 자가발전적 과대 평가를 되풀이할 위험이 있다.

모닝스타의 경우 배수 평가법을 모두 외면하는 것은 아니고, 현금흐름 할인법에 기초한 적정가치 계산을 교차 검증하는

용도로 주로 사용하고 있다.

보통주의 내재가치를 계산하는 것은 학문보다는 사실 예술에 가까운 일이다. 현금흐름 할인모형에는 정말 많은

가정들이 존재한다. 미래는 본질상 예측 불가능한 것이며, 아무리 많이 연구, 분석해도 예상치 못한 일들이 발생하게 마련이다.

미래의 불확실성에 대처하는 최선의 도구 중 하나는 시나리오 분석법이다.

모닝스타 애널리스트들은 한 기업의 적정가치를 하나로만 계산하지 않는다.

대신 우리는 항상 최소 세 가지 시나리오(기본사례, 강세사례, 약세사례)를 고려한다.

우리는 해당 기업이 우리의 낙관적 가정을 초과할 확률을 25%(강세사례)로 보고, 반대로 비관적 가정에 미달할 확률은 25%(약세사례)로 본다.

우리는 한 기업의 내재가치가 일정한 가능성의 범위 안에 있다는 사실에 초점을 맞추려고 한다.

여러분이 현금할인모형으로 분석해 본 경험이 있다면, 그 모형이 매우 민감하고 주관적인 도구가 될 수도 있음을 알 것이다.

수개월 혹은 수년간 분석을 한 가장 순수한 의도를 가진 애널리스트 조차도 합리적인 가정을 한 것 같아도 시업의 내재가치를 잘못 계산할 수 있다.

가치평가의 불확실성이 높을수록 더 큰 안전마진이필요하다.

한 기업의 적정가치에 대한 질문을 받았을 때, 좋은 애널리스트라면 종종 "아마 20달러 정도 될 겁니다.

그런데 16달러에서 25달러 사이인 건 거의 확실합니다."와 같은 식으로 대답할 것이다.

우리가 볼 때 시장을 이길 수 있는 방법은 두 가지 뿐이다.

하나는 적정가치보다 낮은 가격에 주식을 매수해서 시장이 그 가치를 인식 할 때까지 보유하는 것이다.

또 하나는 내재가치를 평균이상으로 빠르게 증대시키는 기업의 주식을 매수하는 것이다.

보통 이런 기업은 강력하고 점점 강화되는 경쟁우위를 갖고 있기 때문이다.

2002년 9월 30일 구축 된 후, 2013년 9월 30일 까지 모닝스타 인덱스 Morningstar Wide Moat Focus Index는 연평균 15.9%의 수익률을 기록했다.

이 인덱스를 가지고 두 개의 상장 상품을 만드는 것이 허가 되었는데, 하나는 MOAT라는 종목명의 상장지수펀드 exchange-traded fund(ETF)이고

다른 하나는 WMW라는 종목명의. 상장지수채권 exchange-traded note(ETN)이다.