듀얼 모멘텀 투자 전략

주식시장에서 돈을 벌기 위한 가장 중요한 철칙을 이야기 할 때 주식을 값싸게 사서 비싼게

팔아야 한다'는 이야기 합니다.  모멘텀 투자 전략은 이와 정반대에 있는 셈입니다.

가격이 상승하여 비싸 보이는 주식을 매입함으로써 이익을 내는 전략이니깐요.

사람들이 함께 몰려 다니는 것, 즉 군집행동이 모멘텀 효과를 일으키는 가장 중요한 요인

이라고 지적합니다.

왜 12개월 동안 주가가 가장 많이 상승한 종목을 매수해야 하나요?

6개월 동안 주가가 많이 상승한 종목이나 1개월 동안 주가가 가장 많이 상승한 종목에 투자

하면 안되나요?

왜냐하면 바로 애널리스트들이 새로운 정보에 적응하는 데 걸리는 시간이 평균적으로 12개월

정도이기 때문이라고 합니다.

듀얼 모멘텀은 상대강도와 추세 추종법을 조합한 것으로, 내가 상을 받은 논문 두편에서 

소개한 투자 방법이다.

1장. 세계 최초의 인덱스펀드 

어째서 가능했을까? | 교훈 | 효율적 시장 | 소극적 투자를 위한 대안 | 대세가 바뀌기 시작하다 

| 모멘텀 이례 현상 

나는 시장을 능가하기가 무척 어렵지만 불가능하지는 않다고 생각하게 되었다. 

그래서 좋건 나쁘건 시장의 진짜 이례현상과 비효율성을 찾아내고 그로부터 이익을 취하는

만만찮은 일에 뛰어 들었다.

1970년대 후반 파생상품에 집중한 헤지펀드를 운용하려고 생각했다. 

처음에는 잘나갔지만 나중에 LTCM과 똑같은 운명을 맞하게 되었다.

1980년대 초반 헤지펀드로 초트폴리오를 구성해 보자는 기막힌 생각을 하게 되었다. 

그래서 베이츠 확률론에 근거해 포트폴리오 최적화 모형을 직접 개발했다.

폴 튜더존스, 루이스 베이컨, 리처드 데니스, 존 헨리, 앨 와이즈, 톰 볼드원, 짐 사이먼스 

세계 최고의 트레이더들에게 자금을 배분했다. 내가 조성한 투자기금은 번창했다.

헤지펀드로 배분하는 방식에 한계가 있었다. 

잘나가는 트레이더는 자기자금만 운용하려고 고객의 돈을 돌려주기도 했다.

1970~1990년대 투기자에게 즐거움을 안겨줬던 위험 프리미엄이 2000년대 들어서는 거의 

사라지고 없었다.  수익기회를 새로 발굴해야 했다.

"세계 최고의 경제학자 중 한 명이 오랫동안 버크셔 해서웨이의 주요 주주입니다. 그가 쓴 

경제 교과서는 시장이 완벽하게 효율적이고 누구도 시장을 능가할 수 없다고 가르칩니다.

하지만 그의 돈은 버크셔 해서웨이로 들어와 그를 부자로 만들어 주었습니다."

그 경제학자는 다름 아닌 폴 새뮤얼슨

폴 새뮤얼슨은 다음과 같이 썼다 "나는 존 보글의 인덱스 펀드를 바퀴와 알파벳, 구텐베르크의

인쇄술, 와인과 치즈 등과 어깨를 나란히 할 발명으로 간주한다."

2장. 한번 올라가기 시작하면… 계속 올라가더라 

고전적인 생각 | 20세기 초반의 모멘텀 | 20세기 중반의 모멘텀 | 현대의 모멘텀 | 

기념비적인 모멘텀 연구 | 추가적인 모멘텀 연구 | 현재의 응용 모멘텀 

도대체 모멘텀이란 무엇인가? 투자수익이 지속되는 경향을 말한다.

괜찮았던 투자는 계속해서 괜찮을 것이며, 형편없는 투자는 앞으로도 형편없을 것이다.

"큰 돈을 벌려면 개별적인 등락이 아니라 시장 전체의 추세를 판단해야 한다." 리버모어가 한 말이다.

추세 추종 전략 역시 모멘텀 투자의 방법이다.

윌리엄 슈워트는 1990년대 수익 창출이 가능한 시장 이례 현상들, 이를 테면 PBR과 시가총액, 캘린더효과

모멘텀 등을 연구했다. 그래서 모멘텀 외에는 모두 사라지거나, 역전되거나, 발견 이후 희석됨을 밝혀냈다.

모멘텀이 유일하게 지속되었다.

3장. 현대 포트폴리오 이론의 원리와 실례 

마코위츠 평균-분산 최적화 모형 | 자본자산 가격결정 모형 | 블랙숄즈 옵션 가격결정 모형 | 

포트폴리오 보험 - 아님! | 금융을 통한 더 나은 삶 

데이터 미리보기 편향은 이례적인 데이터에 너무 집중하기 때문에 일어날 수 있다.

"금융 분야에서 발견되었다는 요인들 중 상당수는 사실이 아닐지도 모른다. 

최근 의학계에서 불거진 충격적인 실상을 그대로 따라 한 듯, 금융 경제학에서 발표된 연구 결과 

대부분도 거짓말일 가능성이 높다."

워렌 버핏은 "수학 공식으로 무장한 괴짜를 조심하라"라고 경고 한 적이 있다.

옵션 가격결정 모형 덕분에 파생상품의 인기가 올라갔지만, 지나치게 안전하다고 느끼게 만들기도 했다.

세계 경제를 무너뜨릴 뻔한 1998년 롱텀캐피털 매니지먼트 사태를 비롯해서 캘리포니아 주 

오렌지카운티 파산, 베어링 은행 파산은 물론 2007~2008년 금융위기도 상당 부분은 파생상품 때문에

발생했다.

워렌 버핏은 파생상품을 가리켜 "금융 대량 살상무기"라고 했다.

주택 담보대출과 관련된 복잡한 파생상품을 구매한 사람들은 노벨 경제학상 수상자인 조지 애컬로프의

말을 들었어야 했다.  

"시장에 갔는데 누군가 여러분이 이해할 수 없는 뭔가를 팔려고 한다면 사기를 치려는 거라고 생각해야 합니다."

금융계의 업적 중에는 그나마 유용한 것도 있다고 생각한다.

1 포트폴리오의 구성-기업 고유의 위험을 통제하려면 25~30종목으로 포트폴리오 구성

2 인덱스펀드의 개발

3 행동재무학의 발전

4 모멘텀의 발견

4장. 모멘텀에 관한 합리적인, 그리고 다소 비합리적인 설명 

모멘텀은 왜 작동하는가? | 모멘텀에 관한 합리적 근거 | 위험에 기반한 모멘텀 모형들 |

 모멘텀에 관한 행동적 근거 | 모든 것의 종합 

벤저민 그레이엄과 데이비드 도드(1951)에 따르면 "주가는 엄밀한 계산의 결과라기 보다는 엄청난 양의

인간 반응이 모인 결과물이다."

최근의 주가 움직임이 미래에도 이어질 것이라고 믿는 확증 편향에 사로잡힌 투자자들은 최근 상승주에

더 투자하고 그렇지 못한 주식에는 적게 투자할 것이다. 

그 결과 주가의 흐름은 더 강화되고 지속될 수 있다.

손실제한 주문을 이용해 하락장에서 팔고 상승장에서 사는 식이었다.

이 역시 주가의 추세를 확인하고 강화한다.

투자자들이 과신해서 주식을 사면 주가를 끌어올린다. 이후 믿음을 확인해 주는 어떤 뉴스에라도

과잉 반응해 가격을 상승을 강화하고 긍정적인 모멘텀을 떠받치게 된다.

시장에서 초창기에는 과소 반응을 유발하다가 뒤늦게 과잉 반응을 초래하는 감정적 편향 때문에

모멘텀이 발생한다.

군집행동과 정박 효과, 확증 편향, 처분 효과는 서로 힘을 합쳐 모멘텀을 유발하는 통합된 행동을

만들어 낸다.

5장. 자산 선택: 좋은 녀석, 나쁜 녀석, 그리고 추한 녀석 

채권? 우린 지저분한 채권 따위는 필요치 않아 | 위험 균형, 사실일까? |

 57개에 달하는 각양각색의 분산투자 | 바람만이 알고 있다네 

투자자들은 주식 포트폴리오의 변동성을 줄이고 주식 외의 자산으로 분산투자하기 위해 채권을

활용해 왔다. 투자자들이 이따금 발생하는 주식시장 침체기를 견디기 위해, 채권처럼 변동성이

낮은 자산에 충분한 금액을 넣어 두는 것은 매우 일반적이다.

1973년 이래 주식과 채권의 상관관계는 70%에 가깝다. 주식과 채권이 공통으로 안는 위험 요인이

있을 뿐 아니라, 둘이 반대 방향으로 움직이는 것은 특정 조건이 맞을 때 뿐이다.

10년간 투자수익률을 살펴보면 최악의 주식투자 성과가 오히려 최악의 채권 투자 성과보다 낫다.

워렌 버핏이 2012년 버크셔 해서웨이 주주들에게 주주 서한을 보내면서 채권 투자에 언급한 내용이다.

"채권은 가장 위험한 자산 중 하나입니다. 원리금 상환이 제대로 이루어졌더라도, 최근 100년간

채권에 투자해서 구매력이 감소한 나라가 많았습니다. 이제는 채권에 경고 문구를 달아줘야 할

판입니다."

듀얼 모멘텀에서 필요할 때를 제외하면 "지저분한 채권 따위는 쓸데없다." 채권은 포트폴리오

수익률의 발목을 잡는 것이 아니라 수익률 향상에 기여할 수 있는 최상의 위치에 있을 때만

이용한다.

헤지펀드는 평균적으로 1995년 이래 계속해서 S&P을 밑돌았다. 말 그대로 위험을 헤지하는

펀드라면 모르겠지만, 헤지펀드 대부분은 헤지를 하지 않는다.

1986~2000년 동안 롱온리 투자만 한 헤지펀드 306개의 투자수익을 분석한 결과, 헤지펀드들이

위험조정 초과수익을 창출하는 특별한 능력이 없다는 사실을 밝혀냈다.

헤지펀드 평균 수명은 평균 5년이다.

뮤츄얼펀드 중 운용보수가 높은 펀드가 낮은 펀드를 밑도는 수익을 낸다는 점과, 

모든 펀드가 운용보수가 가장 낮은 인덱스펀드를 밑돈다는 점이었다.

6장. 스마트 베타를 비롯한 그럴듯한 얘기들 

스마트 베타의 특징들 | 스마트 베타 복제하기 

스마트 베타는 시가총액가중 방식을 사용하지 않는 규칙 기반 전략들을 포괄해서 일컫는 명칭이다.

스마트 베타는 "세분시장이나 요인, 개념 등을 활용해 포트폴리오를 설계하는, 투명하고 규칙에

기반한 전략을 의미한다."

스마트 베타는 변동성과 배당금, 시장 위험 요인과 같은 대안을 가중해 위험조정수익을 

개선하고자 한다.

스마트 베타는 ETF중 가장 빠르게 성장하는 부문이며 2013년 성장 속도가 43%에 달했다.

미국 ETF 10개중 4개가 스마트 베타 펀드다.

어떤 스마트 베타 전략들은 백테스트 기간이 겨우 15년 정도이고 여전히 검증되지 않았다는 점을

명심해야 한다. 

아주 먼 과거까지 거슬러 올라가 투자할 수 있는 장치가 있다면 모를까, 우리 같은 사람들은 

15년 보다 많은 데이터를 보고 싶어 한다. 겨우 15년간의 데이터를 근거로 추정하는 것은

매우 위험할 수 있다.

새로운 인덱스 펀드는 평균적으로 펀드의 출범 전 5년간은 미국 주식시장을 연 10.3%p 차이로

능가했지만, 정작 출범 후 5년간은 미국 주식시장을 연 1.0%p 차이로 밑돌았다고 서술했다.

결론은 "과거 데이터로 백테스트한 전략의 투자수익률은 펀드의 출범일 이후에는 사라지고

없었다. 신상품에 매력적인 과거를 적용한 것이 원인일 것이다."

유동성이 떨어지는 극소형주를 제외하고는 이제 더 이상 소형주는 위험 초과수익을 제공하지 못한다. 

로넨 이스라엘과 토비아스 모스코비츠는 가치를 알려주는 가장 대표적인 지표인 PBR을 이용해,

시가총액 5분위 중 상위 2개에서 저 PBR 프리미엄이 무의미하다고 결론지었다.

유진 파마와 케네스 프렌치가 발표한 1992년, 1993년 연구가 도화선이 되어 수많은 가치주 펀드와

가치주 포트폴리오를 촉발 했는데, 이 연구 역시 비슷한 시기인 1963~1991년을 다루고 있다.

이 28년은 어쩌면 가치주가 훨씬 높은 수익률을 달성한 매우 이례적인 시기였을지도 모른다.

7장. 위험의 측정 및 관리 

절대 모멘텀 제대로 이해하기 | 듀얼 모멘텀 - 일거양득 | 알파와 샤프지수 | 

꼬리위험과 MDD | 통합적인 접근 방식 

현업에서 상대수익은 다른 자산이나 벤치마크에 대비해서 측정하고, 절대 수익은 해당자산 자체의 수익을 의미한다.

상대 모멘텀과 절대 모멘텀 역시 동일한 논리를 따른다.

절대 모멤텀에서는 일정기간 동안 특정 자산의 초과수익, 즉 자산의 수익률에서 국채 수익률을 차감한 값에 주목한다.

초과수익이 0보다 크면 그 자산의 절대 모멘텀은 양의 값이다. 초과수익이 0보다 작으면 그 자산의 절대 모멘텀은

음의 값이다. 절대 모멘텀은 미국 국채와 한 쌍을 이루는 어떤 자산에 상대 모멘텀을 적용한 것과 대충 비스하다고 

할 수 있다.

더 쉽게 말하면 특정 자산이 반추 기간 동안 상승했는지 하락했는지 알아보는 것이 절대 모멘텀이다.

절대 모멘텀은 주세 주총의 전형이다. 

추세 추종의 목표는 워렌 버핏이 말한 투자의 1법칙 즉 "돈을 잃지마라"를 고수하는 것이다.

절대 모멘텀은 하나의 자산에 적용할 수 있지만, 상대 강도 모멘텀은 자산이 2개 이상이어야 이용할 수 있다.

상대 강도 모멘텀은 가장 강한 자산을 이용하기 위해 포트폴리오에서 다른 자산들을 제거하는 데 쓰인다.

절대 모멘텀이 상대 강도 모멘텀보다 훨씬 효과적인 분산투자를 가능케 하고 포트폴리오의 단기 변동성을

낮춘다. 하지만 상대 강도 모멘텀 대비 절대 모멘텀의 최대 강점은 하락장에서 포지션을 조기에 정리해

하방 위험을 현격하게 줄여주는 능력이다.

상대 모멘텀, 절대 모멘텀 두 모멘텀을 함께 사용해서 양쪽의 장점을 취하는 것이 가장 좋다.

먼저 상대 모멘텀을 이용해 최근 12개월간 가장 성과가 좋았던 자산을 선택한다. 

이어서 절대 모멘텀을 추세 추종 필터로 사용해, 우리가 선택한 자산의 초과 수익이 최근 1년간

양의 값인지 음의 값인지 살펴본다. 양의 값이면 추세 상승 중이므로 해당 자산을 이용한다.

음의 값이면 추세 하락 중이므로 우리는 단기 내지 중기 채권을 대신 사용하면서 해당 자산의 추세가

양의 방향으로 돌아서기를 기다린다.

8장. 글로벌 주식 모멘텀 

동적 자산배분 | 반추 기간 | 절대 모멘텀 적용 | 상대 모멘텀 적용 | 상대 모멘텀 vs 절대 모멘텀

| 듀얼 모멘텀의 적용 | 상대적인 MDD | 요인 모형 결과 | 단순하고 효과적인 | 어떻게 이용할 것인가

| 다양한 위험 선호도에 적응하기 

우리의 투자 포트폴리오는 과거에 성공적이었고 위험 프리미엄이 높은 미국 주식을 근간으로 하되,

미국 이외 주식은 상대강도 모멘텀과 부합하도록 편입하겠다.

미국과 미국 이외 주식시장이 절대 모멘텀으로 판단 했을 때 추세 상승이 아닌 경우에 한해서

단기 혹은 중기 채권을 편입할 것이다.

12개월 반추 기간을 절대 및 상대 모멘텀에 적용할 것이다.

우리가 하는 일은 최근 1년간 주식시장이 상승장이었으면 주식에 투자한 상태를 유지하고,

최근 1년간 주식시장이 하락장이었으면 주식시장을 빠져나와 안전을 찾아 단기 채권에

투자하는 것이다. 쉽고 단순한 접근 방식이다.

MSCI ACWI는 유통주식수 기준의 시가총액가중 지수로서, 24개 선진국과 21개 개발도상국

주식시장을 포함한다.

듀얼 모멘텀의 적용 S&P500에서 전해지는 절대 모멘텀 신호에 맞춰 주식시장 침체기 동안에는

종합채권지수가 피난처 역활을 해준다. 또한 상대 모멘텀에 따라 S&P500과 미국 제외 ACWI 사이를

왔다 갔다 할 것이다. 

이 방법을 나는 글로벌 주식 모멘텀이라고 부르겠다.

먼저 S&P500과 미국 제외 ACWI를 비교해서 최근 1년간 어느 쪽이 더 나았는지 확인한다.

그런 다음 그렇게 선택한 지수를 미국 국채와 비교한다. 

확인 결과 지수가 더 나았으면 그 지수에 투자하고, 아니라면 미국 종합 채권지수에 투자 한다. 

매월 이 과정을 반복한다.

미국주식(IVV 또는 VOO), 미국 제외주식(VEU 또는 VXUS), 미국채권 (BIL) 하나씩이다.

매월 이들 3개의 ETF의 최근 253주식거래일(1년)동안의 실적을 표에 그린다. 주식 ETF 2개 중

하나가 더 높은 수익률을 보였다면 다음 달에는 그 ETF를 선택한다. 만약 미국 국채의 수익률이

가장 높다면 주식 시장이 하향세라는 뜻이므로 주식 ETF 대신 종합채권 ETF(AGG 또는 BND,SCHZ)

에 투자한다.

9장. 더 좋은 모멘텀 

쇼모멘텀을 향상시키려는 시도와 위험 | 절대 모멘텀 다시 보기 | 이동평균으로 추세 추종하기 | 

밸류에이션을 이용한 시장 타이밍 | 상대 모멘텀 다시 보기 | 52주 고가 근접성 |가격과 이익, 매출 모멘텀

| 가속하는 모멘텀 | 신선한 모멘텀 | 글로벌 균형 모멘텀 | 듀얼 모멘텀 섹터 순환 투자 | 이제 무엇을 할 것인가 

사람들이 흔히 저지르는 실수 중 하나는 15년 처럼 제한된 양의 데이터를 가지고 모형을 

개발한 후 이를 근거로 미래에 믿을만한 결과를 기대하는 것이다.

데이터 고의 추출은 새로운 트레이딩 규칙을 찾을 때 상당히 위험하다.

10개월 이동평균선, 12개월 이동 평균, 12개월 절대 모멘텀 3개의 전략은 매우 비슷했다.

절대 모멘텀 40년 중 31번 거래 연평균 0.83회 거래

10개월 이동평균     49번 거래 연평균 1.2회 거래

절대 모멘텀이 10개월 이동평균보다 낮은 거래비용을 유발했다.

이동평균과 절대 모멘텀 모두 소음을 줄임으로써 추세를 찾아내려고 한다.

52주 신고가 근접율로 선정한 종목이 최근 6개월간 최고 수익률로 선정한 종목보다 수악률이 높았다.

52주 신고가 근접 종목에 호재가 있을 것이라는 가설에 근거 한다면 뉴스에 덜 민감한 시장지수나

자산 군 보다는 개별종목에 적용하는 것이 효과적일 것이다.

매출과 이익 모멘텀을 합쳐도 가격 모멘텀효과의 19%만 설명해줄 뿐이다. 따라서 가격 모멘텀이 

가장 중요한 요인이다.

듀얼 모멘텀을 확장하는 가장 간단한 방법은 GEM 70% / 미국종합채권 30%를 영구적으로 배분하는 것이다.

영구적 30%를 포함한 채권 부문은  여러가지 채권 종류에서 듀얼 모멘텀을 선별해 구성한다.

산업별 혹은 밀접한 산업들의 섹터별로 모멘텀을 구성하는 것이 개별 주식 모멘텀보다 

실행하기 쉽고 거래 비용도 상당히 낮다.

상대 강도 모멘텀을 이용해서 가장 강세를 보이는 섹터들로 동일 비중 바스켓을 구성 할 수 있다.

나는 이를 듀얼 모멘텀 섹터 순환 모형으로 이름 붙혔다.

누구에게나 공개된 나의 듀얼 모멘텀 모형의 최신 실적과 흔히 묻는 질문에 대한 답을 보고 싶다면 

내 홈페이지 http://www.optimalmomentum.com 을 방문하기 바란다.

10장. 글을 마치며 

낡은 투자 패러다임 | 새로운 투자 패러다임 | 모멘텀의 지속적인 효과 | 도전과 기회 | 출발! 

학계의 연구를 관심 갖고 지켜보았다면 앞으로는 저PBR주나 소형주 투자를 통해 이례적으로

많은 수익을 얻기가 거의 불가능하다는 점을 깨달았을 것이다.

마찬가지로 스마트 베타도 별로 스마트 하지 않다고 판명 날 때가 많다.

전문가의 의견과 정량적 모형 중 어떤 것이 더 정확했는지 살펴보았다.

모형이 전문가를 이긴 경우가 94%였다. 

인간의 판단력이 정량적 모형을 이긴 경우는 8개에 불과했고, 모두 정량적 모형이 접근할 수 없는

정보를 인간은 접할 수 있었던 경우다.

부록 A. 글로벌 주식 모멘텀, 월별 결과 

부록 B. 절대 모멘텀: 간단한 규칙 기반 전략이자 만능 추세 추종 보조도구 

한국판 특별 부록_강환국: 한국형 듀얼 모멘텀 투자 전략 

게리 안토나치는 주로 12개월 듀얼 모멘텀 전략을 사용한다. 

그런데 한국 시장에서는 최소한 21세기에는 3개월 전략이 훨씬 잘 통했다.

하락장에는 투자하지 않는 것은 매우 훌륭한 전략이다.

한국 투자자들은 다른 선택을 할 수 있다. 

현금 대신 미국 국채를 구매하는 것이다.

한국주식과 미국 국채는 상관관계가 마이너스이기 때문이다.