하워드막스 투자와 마켓사이클의 법칙

내가 수년간 알고 지낸 훌륭한 투자자들은 사이클이 일반적으로 어떻게 움직이며, 우리가

현대 사이클에서 어디쯤 있는지에 대한 탁월한 감각을 지녔다.

그들은 이런 감각 덕분에 향후 전개될 일에 대비해 포트폴리오를 잘 포지셔닝할 수 있었다.

사이클에서 자신이 서 있는 위치를 간과하는 투자자는 예외 없이 심각한 결과를 겪게 된다.

제1장 왜 사이클을 공부해야 하는가 

우리는 일어날 수도 있는 일이나 일어나야 하는 일, 일이 발생할 가능성에 대해 논의할 수

있다.  나는 이러한 것들을 "경향"이라고 부른다.

투자자는 말할 것도 없고 미래를 잘 다루고 싶은 사람은 누구나 구체적으로든 약식으로든

확률분포를 만들어야 한다. 

확률분포를 잘 만들면 확률은 적절한 행동 방침을 정하는 데 도움이 된다. 

하지만 확률을 알고 있다고 해서 무슨 일이 일어날지 아는 것은 아니라는 점을 명심해야 한다.

내 생각에 투자에서 성공은 복권당첨자를 뽑는 것과 비슷하다. 

둘다 볼풀에서 공을 뽑아서 결정된다. 

하나의 결과는 매번 여러 가능성들 사이에서 선택된다.

뛰어난 투자자는 볼풀에 어떤 공들이 있으며, 따라서 추첨에 참여할 가치가 있는지 여부를

판단하는 감각이 좋은 사람이다.

게임에서 지는 경우보다 이기는 경우를 더 많게 하려면 지식의 우위를 가져야만 한다.

뛰어난 투자자는 바로 이것을 가졌다. 

그는 미래의 경향에 대해 다른 사람들보다 많이 안다.

보통의 투자자는 여러 사이클을 겪어볼 만큼 충분히 오래 투자하지 않았다.

보통의 투자자는 금융사를 읽지 않아서 과거의 사이클에서 가르침을 얻지 못했다.

모든 것에는 사이클이 있고, 사이클에서 나의 위치를 알면 확률을 내편으로 만드는 데 

도움이 된다. 

요컨대 사이클의 움직임은 미래 사건에 대한 확률분포의 위치를 바꾼다.

사이클 내에서 유리한 포지션을 가지면 수익을 얻을 확률은 높아지고 손실을 입을

확률은 낮아진다.

제2장 사이클의 성격 

역사는 그대로 반복되지 않지만, 그 흐름은 반복된다.

중간 지점을 지나 반대쪽 극단으로 가는 움직임은 계속 될 것이다.

예를 들면 시장은 '저평가 상태'에서 '적정 가격'으로 이동해서 거기에서 멈추는 일이 

거의 없다. 

침체된 시장을 회복시키는 펀더멘털 개선과 낙관론의 확산은 보통 계속 효과가 있어,

사이클이 '적정 가격'을 넘어 '고평가 상태'로 가게 한다. 

꼭 이렇게 될 필요는 없지만 대게 이렇게 된다.

붐과 거품 뒤에는 훨씬 더 해로운 파멸과 폭락, 패닉이 따라온다.

여러 사이클은 모두 서로 얽혀 있지만, 사이클과 그들의 영향을 파악하려면

질서를 가지고 생각해야 하는 것이다.

인간의 지각이라는 렌즈를 통해 보았을 때, 사이클은 종종 실제보다 덜 대칭적으로 보인다. 

부정적인 가격 변동은 '변동성'이라고 부르는 반면, 긍정적인 가격 변동은 '이익'이라고 부른다.

시장이 붕괴하면 '패닉을 판다'고 말하는 반면, 가격이 급등하면 이것보다 상냥한

설명을 갖다 붙인다. 

사람들은 마켓 사이클의 바닥에서 '투자자 항복'을 말하지만, 나는 이전의 신중한

투자자들이 패배를 인정하고 매수하는 꼭지에서 항복을 본다.

호황은 완성되는 데 몇 년이 걸릴 수도 있지만 뒤따라오는 불황은 고속화물열차처럼

보일수도 있다는 것이다.

"풍선의 공기는 들어갈 때보다 빠질 때의 속도가 휠씬 더 빠르다."

엄청난 가격 상승으로 이익을 본 주식과 시장은 무한정 오르기보다 사이클 조정에

굴복할 가능성이 휠씬 높다. 

'이번에는 다르다'고 믿는 열성적인 투자자는 그것을 알아야 한다.

제3장 사이클의 규칙성 

성공이나 실패가 훌륭한 기술이나 엄청난 무능 때문에 발생하는 것이 아니라, 

'확률적 상황'에서 발생한다는 사실을 깨닫는 것이 첫걸음이 된다.

우리는 모든 분야의 결과에는 다양한 요인들이 영향을 미치며, 그중 많은 부분이

무작위적이거나 예측할 수 없다는 사실을 알고 있다.

다양성을 고려했을 때, 내가 중요하게 생각하는 사이클은 규칙적이지 않다.

나는 시장이 계속 등락할 것이라고 확신하며 왜 그리고, 무엇이 이러한 움직임을

다소 긴박하게 만드는지 알고 있다.

하지만 움직임이 언제 생기고 약해질지, 얼마나 멀리 갈지, 얼마나 빨리 움직이고,

언제 중간지점으로 회귀할지, 반대편으로 얼마나 멀리 갈 것인지는 결코 알수 없다.

이렇게 불확실성을 인정할 것이 많다.

제4장 경제 사이클 

많은 투자자들이 높든 낮든, 긍정적이든 부정적이든 매년 경제 성장에 대해 관심을 가진다.

투자자들이 묻는 성장은 단기적 문제이다. 이것은 중요하지만 전부는 아니다.

결국 단기적 문제의 중요성은 점점 희미해지고 장기적 문제들이 더 큰 의미를 가지게 된다.

투자자들의 관심을 끄는 대부분의 사이클은 장기 추세를 중심으로 진동한다.

즉 중심 집중 경향을 보인다.

S&P500지수는 1975년부터 1999년 까지 몇 차례 하락한 해가 있었지만 7.5% 이상 하락한 적은

없었다. 하지만 25년 중 16년은 15%이상의 수익률을 보였고, 7번은 연간 상승률이 30%를 넘었다.

많은 투자자들이 스스로 예측했거나 경제학자, 은행, 미디어에서 얻은 전망을 투자 행동의 기초로

삼는다. 그렇다 하더라도 나는 그러한 예측들이 가치를 더하고 투자 성공으로 이어질 가능성 있는

정보를 담고 있는지 의심스럽다.

성공하기 위해서 반드시 맞아야 할 필요는 없다. 그저 다른 사람들보다 덜 틀리면 된다.

가치 있는 전망이란 장기 추세와 최근 수준에서 떨어진 이탈을 정확히 예측하는 것이다.

장기 경제 사이클의 장기적인 변화를 예측하기가 어렵고, 그러한 변화에 대한 예측의 

정확성은 평가기가 어렵다.

단기 경제 사이클의 오르내림 역시 어느 한 개인이 다른 사람들보다 지속적으로 더 잘

예측하기는 어렵다.

제5장 경제 사이클과 정부 개입 

가장 중요한 형태의 정부 개입은 경제 사이클의 상승과 하락을 통제하고 그에 대한 영향을

미치기 위해 중앙은행과 재무부가 기울이는 노력일 것이다.

대부분의 중앙은행에는 두 가지 책임이 있다는 것이다.

하나는 인플레이션을 통제할 책임으로 경제 성장을 억눌러야 하고, 또 다른 하나는 고용을

지원할 책임으로 경제 성장을 촉진할 필요가 있다.

다시 말해서 중앙은행의 이중적인 책임은 서로 상반된 것이라서 미묘한 균형잡기가 요구된다.

제6장 이익 사이클

산업 원자재 및 부품 매출은 경제 사이클에 직접적으로 반응한다.

반면 식품, 음료, 의약품과 같은 생활필수품은 경제 사이클에 크게 반응하지 않는다.

저가의 소비성 품목에 대한 수요는 그다지 변동이 심하지 않으나, 사치품과 휴가여행에

대한 수요는 변동이 심할 수 있다.

개인의 자동차나 집, 기업의 트럭이나 공장 장비처럼 고가의 '내구재' 구매는 경제 사이클에

매우 민감하게 반응한다.

일상적인 서비스에 대한 수요는 일반적으로 변동이 심하지 않다.

대부분의 경우 경제 성장은 매출이 결정되는 과정에 가장 큰 영향을 미친다.

일반적으로 매출은 GDP 성장률이 높을 때 크게 증가하고, 성장률이 낮을 때는 증가폭이

작거나 감소한다.

그러나 경제 성장과 이익 증가 사이의 관계는 매우 불완전하다.

(고정비, 준고정비, 변동비)  이익의 증가로 비용의 감소하며 영업이익의 증가가 매출증가

보다 더 커진다 이것이 영업 레버리지이다.

일반적으로 영업 레버리지는 고정비 비중이 큰 기업에서 더 높고, 

변동비 비중이 큰 기업에서는 더 낮다.

영업 레버리지는 경제가 잘 굴러가고 매출이 높을 때는 좋다.

하지만 반대의 상황이 발생하면 이익이 매출보다 더 많이 떨어질 수 있고 상황이 좋지 않으면

이익이 손실로 바뀔 수도 있다.

대부분의 기업에 영향을 미치는 두 번째 형태의 레버리지는 재무 레버리지이다.

부채로 인해 영업이익의 감소가 순이익에 확대된 영향을 미치는 현상은 기업에서

재무 레버리지가 어떻게 작동하는지를 분명히 보여준다.

 

제7장 투자자 심리의 시계추 

주식시장의 심리적 변동은 시계추 움직임과 비슷하다. 

시계추가 움직이며 그리는 아치의 중간지점은 시계추의 위치를 '평균적으로' 가장 잘 설명하지만,

실제로 시계추가 그곳을 머무는 시간은 아주 짧다. 

시계추는 늘 아치의 극단을 향해 움직이거나 극단으로부터 멀어진다. 

다만 극단에 가까워질 때 마다, 머지않아 다시 중간지점으로 되돌아 올 수밖에 없게 된다. 

사실 되돌림에 필요한 에너지를 공급하는 것은 한쪽 극단을 향해 움직임 그 자체이다.

시계추 움직임을 나타내는 요소

-도취감과 침체 사이

-긍정적인 발전을 축하하는 것과 부정적인 것에 집착하는 것 사이

-너무 비싸지는 것과 너무 싸지는 것 사이

-탐욕과 공포 사이

-낙관론과 비관론 사이

-위험수용과 위험회피 사이

-신뢰와 회의 사이

-미래 가치에 대한 믿음과 현재의 명확한 가치에 대한 주장 사이

-매수하려는 조급함과 매도하려는 패닉 사이

주식은 장기적으로 배당금에 기업 이익의 성장 추세를 더한 수준 또는 한 자릿수 중후반대의

수익률을 제공하는 것이 합리적이다.

얼마 동안 수익률이 이 수준보다 휠씬 높다면, 수익률이 지나쳤다는 것, 미래에서 수익률을

빌려와 주식이 위험한 상태가 되었다는 사실을 증명하고 있을 가능성이 높다.

즉 하향 조정이 알맞는 시기라는 의미이다.

비즈니스, 금융, 마켓 사이클의 상승세에서 나타나는 대부분의 과도한 움직임과 필연적인

하락 반응에서 나타나기 쉬운 오버슈팅은 모두 심리라는 시계추가 과장되게 움직인 결과이다.

따라서 과도한 움직임을 이해하고 경계를 늦추지 않는 것은 사이클의 극단에서 피해를 피하고,

바라건대 이익을 얻기 위한 초보적인 요건이다.

1970년부터 시작해서 내가 투자업계에 몸담은 47년 동안 S&P500지수의 연간 수익률은 평균

37%에서 -37%까지 흔들렸다. 

좋은해와 나쁜해를 평균 내보면 장기 수익률은 보통 10% 정도였다.

모두가 그 일반적인성과에 만족해왔고 비슷한 성과를 내도 좋아했을 것이다.

하지만 흔들리는 시계추는 '평균적으로'는 중간지점에 있지만 실제로는 그곳에 거의 머물러 있지

않는다.

지나친 상승 또는 하락은 대부분 같은 방향에서 이와 비슷한 지나친 성과가 나타난 후 1~2년 내에

나타났다.

'탐욕과 공포'는 투자자들이 따라 움직이는 가장 명백한 심리적 또는 감정적 흐름이며, 

많은 면에서 현상을 가장 잘 설명한다.

감정의 절제는 재능이다.

감정적인 사람들이 좋은 투자자가 될 수 없다는 말은 아니지만, 그들에게는 상당한 자기 인식과

자제력이 필요할 것이다.

도취감과 낙관주의는 때로 대부분의 투자자들이 사건을 타당한 것 이상으로 긍정적으로 보게 하고

침체와 비관주의는 사람들이 사건을 나쁘게만 보며 부정적인 자세로 해석하게 한다.

그렇게 하지 않는 것이 성공적인 투자의 비결 중 하나이다.

제8장 위험에 대한 태도의 사이클 

더 똑똑하고 자신을 잘 아는 투자자들은 미래를 확실하게 알 수 없다는 사실을 이해한다.

그들은 미래의 일에 대해 의견을 갖기는 하겠지만 그 의견이 맞으리라고 크게 확신하지

않을 것이다.

투자자들은 때로는 위험을 지나치게 회피하고 또 때로는 과도하게 위험을 수용한다.

가장 부실한 금융행위는 경제와 금융시장이 가장 호황일 때 이루어진다.

호황기에 사람들은 더 낙관적이고, 경계심을 버리며, 위험한 투자임에도 적은 리스크

프리미엄을 받고 만족해 한다. 게다가 비관적이지도, 불안해 하지도 않기 때문에

리스크/수익률 그래프의 더 안전한 영역에는 관심을 기울이지 않는다.

이런 조건에서 위험 자산의 가격은 안전자산에 비해 상승한다.

따라서 어리석은 투자가 나쁜 시기보다 좋은 시기에 이루어진다는 것은 놀라운 일이

아니다.

투자자가 위험을 편안하게 느끼는 현상은 시장 하락의 가장 큰 징조이다.

투자 리스크는 펀더멘털을 기초로 해서는 정당화할 수 없고, 비이성적으로 높은

밸류에이션을 부여하는, 새로우면서도 사람을 도취시키는 투자 이유로 인해 자산가격이

과도하게 높아졌을 때 발생한다.

그러면 언제 이 가격에 도달하는가? 

위험 회피와 경계심이 사라지고 위험 수용과 낙관주의가 지배할 때다. 

이런 상태가 투자자들의 가장 큰 적이다.

근심 없는 시장에 참여하기를 거부한다면 당신은 한동안 수익 면에서 뒤쳐질 것이고

고루한 늙은이처럼 보일것이다.  하지만 이것이 다른 사람들이 분별력을 잃을때

냉정함을 잃지 않는다는 뜻이라면 이들 중 그 어떤 것도 큰 대가가 아니다.

내 경험상 조심성 없는 시기 이후에는 언제나 큰 대가가 따르는 조정이 따라왔다.

완전한 공포가 높은 자신감의 자리를 대체할 때, 과도한 위험회피 성향은 비현실적인

위험수용 성향을 대신한다.

매도자들이 긴박하게 떼 지어 앞으로 달려 나왔고 매수자들은 뒷걸음질 쳤다.

자산가격은 폭락했고, 시장유동성은 0으로 떨어졌다.

우리는 매수한 자산에 대해 보수적으로 생각하려고 노력했지만 그럼에도 위기 사건들은

우리를 붕괴 직전까지 몰고 갔다.

패닉 상태에서 사람들은 엄청난 기회를 놓칠까봐 걱정해야 할 시간에 손실을 없게 하려고

시간을 100% 사용한다.

고려하고 있는 투자에 관해 딱 한 가지 질문만 할 수 있다면 그것은 아주 간단한 질문일 것이다. 

가격에 낙관주의가 얼마나 많이 포함되어 있는가?

낙관주의가 높다는 것은 발생 가능성이 있는 긍정적인 사건들이 이미 가격에 포함되어

있다는 의미일 수 있다. 

내재가치에 비해 가격이 높고, 실망감이 생길 경우 오류를 허용할 여지가 거의 없다.

낙관이 지나칠 때는 회의에 비관이 더해져야 하며, 비관이 지나칠 때는 회의에 낙관이

더해져야 한다.

다른 사람이 하는 것과 반대로 하거나 '바람을 거스른다'는 의미의 역발상 투자를

성공시키는 데 필수적이다. 

하지만 지난주 신용위기가 최고조에 달했을 때, 사람들은 바람에 저항하기 보다 굴복했다.

나는 낙관적인 사람을 거의 보지 못했다.

지나친 위험수용은 위험을 만들며, 과도한 위험회피는 시장을 침체시키지만

최고의 매수 기회를 만들어낸다.

제9장 신용 사이클

침체와 회복 구간에서 경제 성장률은 대개 추세선의 성장률에서 고작 몇%포인트

벗어나 있을 뿐이다.

그렇다면 기업 이익은 왜 그렇게 많이 증가하고 감소할까? 

이 답은 재무 레버리지와 영업 레버리지에 있다. 

이것이 매출의 증가 및 감소가 이익에 미치는 영향력을 증폭시킨다.

만약 이익이 GDP보다 심하지만 비교적 완만하게 변동한다면 주식시장은 왜 그렇게

급격하게 상승하고 하락하는 것일까?

나는 이것이 심리변동, 특히 심리가 자본의 가용성에 큰 영향을 미치기 때문이라고 본다.

신용 사이클은 왜 중요한가?

기업의 성장능력은 대개 자금 조달의 용이성에 따라 달라진다.

만기채무를 차환하기 위해서는 자금을 이용할 수 있어야 한다.

금융기관도 단기자금 시장에 상당부분 의존한다.

신용시장은 사람들의 심리에 큰 영향을 미치는 신호를 보낸다.

호황으로 대출이 늘면서 잘못된 대출로 인해 큰 손실이 발생하고, 결국 대출기관이

더 이상 대출을 하지 않게 되면서 호황은 끝이 난다. 이 상황은 계속 반복된다.

나는 투자할 때 잘 알 수 없는 향후 경제 상황에 대해 걱정하기 보다는 자본의 공급 및

수요에 대해 고민하는 습관이 있다.

붐비지 않는 분야에 투자하면 큰 이점이 있다. 

모두가 돈을 쏟아붓는 분야에 동참하는 것은 재앙을 만드는 공식이다.

일반적으로 신용 완화는 자산가격을 높이고 후속적인 손실을 가져오는 반면,

신용 경색은 가격을 낮추고 엄청난 이익을 얻을 수 있는 기회를 가져온다는 것이다.

훌륭한 투자는 단지 좋은 자산을 매수하는 것뿐만 아니라 거래 조건이 좋을때,

자산가격이 낮을 때, 잠재 수익률이 높을 때, 리스크가 제한적일 때 이루어진다.

이런 조건들은 신용시장의 사이클이 덜 도취되어 있고, 더 긴박한 국면에 있을 때

휠씬 잘 조성된다.

제10장 부실채권 사이클

우리는 잘 운영되고 있거나 밝은 미래를 가진 회사보다는 대개 미지불된 채무를

불이행하고 있거나 불이행할 가능성이 매우 높다고 생각되는 회사에 투자한다.

우리가 투자하는 회사는 운영의 어려움을 겪는 곳이 아니라 단지 부채가 많은

곳이라는 특징을 가지고 있었다.

'좋은 회사, 나쁜 대차대조표'가 핵심이었다.

부실채권 시장에서 기회의 증가와 감소는 경제와 투자자 심리, 리스크에 대한 태도,

신용시장의 사이클 등 다른 사이클과의 상호 작용에서 비롯된다.

 

제11장 부동산 사이클 

부동산 사이클에는 다른 사이클들에는 일반적으로 없는 또 다른 요소가 있다.

바로 부동산 개발이 일어나는 데 필요한 긴 리드타임이다.

이른바 '벽돌과 회반죽'의 세계인 물리적인 부동산 시장에서는 상당한 시간이 필요할 수 있다.

호황기에 프로젝트를 시작하면 위험의 근원이 될 수 있다.

반면 불황기에 프로젝트를 인수하면 아주 높은 수익을 올릴 수 있다.

증거들을 살펴보면 적절한 방책은 분명히 찾을 수 있다. 

성공적인 결정을 만드는 이유는 늘 지나고 나서야 분명해 진다.

그러나 우리는 감정을 배제하고 사이클 데이터를 분석해 중요한 시기에 곧바로,

올바른 결정을 내릴 수 있었다.

부동산이 최고의 장기 투자 상품 중 하나라고 믿는 상황에서 이 장기적인 지표들은

반대로 수상쩍은 데가 있다는 것을 보여준다. 

1628년에서 1973년 사이에, 헤란흐라스트의 실제 부동산 가치는 물가 상승을 고려해 

조정했을 때 연 0.2%밖에 상승하지 않았다.

이것은 보통예금 계좌 이율보다도 낮은 것이다.

"실제 주택가격은 대략 2배가 되었지만, 그렇게 되는 데는 거의 350년이 걸렸다"

투자 이익을 얻는 사람은 프로젝트를 구상하고 착수한 개발업자가 아니다.

건설 자금을 빌려주고 하락 사이클에 개발업자로부터 프로젝트를 압류하는

은행가도 아니다.

이익을 얻는 사람은 오히려 어려울 때 은행으로 부터 부동산을 매입해서 

상승 사이클을 탄 투자자이다.

제12장 마켓 사이클의 정리

주식가격은 일반적으로 실적보다 훨씬 크게 움직인다. 

그 이유는 주로 심리적, 감정적인 것이지 펀더멘털적인 것이 아니다.

가격 변화는 펀더멘털 변화를 과장하고 부풀린다.

경제적 사실이나 수치는 시장 반응의 시작점일 뿐이다.

투자자의 합리적인 행동은 예외적인 것이지 법칙이 아니다.

시장은 침착하게 재무 데이터를 저울질하고 감정과 무관하게 가격을 책정하면서

시간을 보내지 않는다.

나는 투자자들이 어떻게 합리적인 추정에서 벗어나는지, 또 그것이 어떻게 사이클의

진동에 영향을 미치는지에 대해 가장 관심이 많고 또 가장 많이 생각하고 있다.

약45년 전인 1970년대 초, 나는 최고의 선물을 받았다.

한 현명하고 나이 많은 투자자가 내게 '강세장의 3단계'에 대해 알려준 것이다.

1단계, 대단히 통찰력 있는 소수만이 상황이 좋아질 것이라고 믿을 때

2단계, 대부분의 투자자들이 개선이 실제로 일어나고 있다는 사실을 깨달을 때

3단계, 모든 사람들이 상황이 영원히 나아질 것이라고 결론지을 때

낙관론의 이유를 거의 발견하지 못하는 1단계에서 투자하는 사람은 상당한 가격

상승이 가능한 저점에서 자산을 매수한다는 결론이 나온다.

하지만 3단계에서 매수하는 사람은 늘 시장의 과도한 열정에 높은 가격을 지불하고

결과적으로 손실을 입는다.

"현명한 사람이 처음에 하는 일을 바보는 마지막에 한다."

"처음에는 혁신가, 그 다음은 모방자, 마지막은 멍청이다."

약세장의 3단계

1단계, 만연한 낙관주의 에도 불구하고 몇몇 신중한 투자자들이 상황이 언제나

장밋빛일 수는 없다는 사실을 인식할때

2단계, 대부분의 투자자들이 상황이 나빠지고 있음을 인식할 때

3단계, 모든 사람들이 상황이 더 나빠지기만 할 거라고 확신하는 때

"친구가 부자가 되는 것을 보는 것 만큼 행복과 판단력을 방해하는 일은 없다"

1단계 때 제대로 행동하지 못하고, 3단계 때 뭔가를 하는 것이 오히려 부적절 할때

행동에 나서 실수를 더 악화시킨다.

이것이 항복이다. 

항복은 사이클에서 볼 수 있는 투자자 행동의 매우 파괴적인 양상이며, 

심리 때문에 발생하는 최악의 실수를 보여주는 좋은 예이다.

마지막 저항자가 포기하고 상승세에 매수했거나 하락세에 매도했을 때는 동조할

사람은 아무도 남아 있지 않다.

더 이상 매수자가 없다는 것은 강세장의 종말을 의미하며, 그 반대도 마찬가지다.

마지막에 항복하는 사람이 고점과 바닥을 만들며 사이클이 반대 방향으로 움직일

상황을 조성한다. 

이 사람이 '결국 바보다.'

똑똑한 투자에는 단 한가지 형태가 있다.

가치가 있는 것을 찾아내서 그것을 적정  가격이나 그 이하의 가격에 사는 것이다.

가치를 수량화 해서 매력적인 매수 가격을 고집하지 않는다면 똑똑한 투자를 할수 없다.

가격과 가치의 관계 이외의 개념을 중심으로 이루어진 모든 투자 활동은 비이성적이다.

가격에 상관없이 투자하려고 할 때마다 사람들은 냉철한 분석보다는 

감정과 인기에 바탕을 두었다.

'미국 최고의 기업들'에 투자했던 투자자들이 80~90%의 손실을 입었다는것을 의미했다.

너무 좋아서 가격이 비싸게 매겨질 수밖에 없다. 

분명히 이런 생각은 니프티 피프티 주식이 가라 앉은 후 영원히 사라졌을 것이다.

그런데 여러분은 정말로 이 교훈을 정말 배웠다고 생각할까봐 1990년대 말로 가보겠다.

그때는 기술주가 유행이었다. 

'인터넷이 세상을 바꿀 것이다'라는 말이 이 시기의 구호였고

니프티 피프티 주식들은 기업 이익에  비해 지나치게 높은 배수로 팔렸지만 

인터넷 관련주에서는 이것이 문제되지 않았다. 

인터넷 회사들은 이익이 없었기 때문이다. 

PER배수 대신 매출의 배수로 그렇지 않으면 웹사이트 방문자 수를 가지고 가격을 산정했다.

결론은 분명하다. 

'가격은 중요하지 않다'는 생각은 거품의 필수요소이자 전형적인 특징이다.

많은 열풍들이 거품의 영역에 도달했더라도 바로 그 거품이 꺼지는 것이 아니라

그 이후로도 한동안 가격이 상승해 계속 잘 진행된다.

몇몇 현명한 투자자들도 기술주 거품에 저항하기 너무 고통스러워 패배를 인정했다.

어떤 투자자는 고객들이 자금 대부분을 인출해가는 모습을 목격했고,

또 어떤 투자자는 의욕을 잃고 투자를 그만두었으며, 일부는 포기하고 거품에 뛰어들었다.

이들은 거품이 붕괴될 시점에 주식을 매수해 실수를 더 심각하게 만들었다.

시장의 상승 사이클을 처음 경험한 미숙한 투자자는 강세장 또는 거품의 긍정적인 요소들이

혼합된 초기 과정의 흐름이 타당하다고 생각한다. 

물론 특별한 경험이 없는 사람들이 이렇게 판단하는 것은 어쩔 수 없다.

제13장 마켓 사이클에 대응하는 방법 

투자자의 목표는 미래의 사건에서 이익을 얻기 위해 자본을 포지셔닝 하는 것이다.

미래를 내다볼 수 있는 능력이 없는데 어떻게 미래에 대비해서 포트폴리오를 포지셔닝할 수 있을까?

"우리가 어디로 가고 있는지는 절대 알 수 없지만, 우리의 현재 위치에 대해서는 더 잘 알아야 한다."

사이클의 고점과 저점 기본특성

-기본적인 공통 요소와 역사의 흐름이 반복되는 경향

-인간 본성에 의해서 결정되는 것들이 상승하고 하락하는 경향

-사이클의 각 사건이 다음 사건에 영향을 미치는 방식

-다양한 사이클이 상호 작용하고 서로 영향을 미치는 방식

-합리적인 수준 이상으로 사이클 현상을 만든는 심리의 역활

-사이클이 극단으로 가는 경향

-사이클이 극단에서 중간지점으로 회귀하는 경향

-회귀하는 움직임이 중간지점을 지나 반대쪽 극단을 향해 계속되는 규칙성

존 템플턴

"남들이 실망하여 매도할 때 매수하고, 탐욕스럽게 매수할 때 매도하는 것은 

엄청난 용기가 필요하지만 보상도 가장 크다."

사이클의 현재위치 (적정 가치 이상)

-일반적으로 좋은 뉴스

-발생하는 사건들에 만족함

-한결같이 긍정적으로 보도하는 매스컴

-낙관적인 이야기에 대한 의심 없는 수용

-회의주의의 감소

-위험회피 성향의 부족

-신용시장 완화

-긍정적인 분위기

사이클의 현재위치(적정 가치 이하)

-일반적으로 나쁜 뉴스

-발생하는 사건들에 대한 경고가 나옴

-매우 부정적인 매스컴

-나쁜 이야기를 전면적으로 수용

-회의주의가 상당히 확대됨

-위험회피의 상당한 증가

-신용시장의 경색

-전반적으로 침체된 분위기

마켓 사이클에 대응하고 그들의 메세지를 이해하기 위해서는 다른 무엇보다도 한 가지 

깨달음이 중요하다.

바로 투자 위험은 경제, 기업, 주식, 공채증서, 증권거래소에서는 거의 생겨나지 않는다는 사실이다.

위험은 시장 참가자들의 행동에서 나온다. 

대부분의 이례적인 수익률을 얻을수 있는 기회도 마찬가지이다.

투자 환경의 온도를 아무리 잘 측정해도 다음에 일어날 일은 알 수 없다는 것이다. 

단지 추세만 알 수 있을 뿐이다.

기회를 놓치는 것에 대한 두려움은 투자에 뛰어들라는 압박을 높이며 위험부담을 더욱 가중시킬 뿐이다.

시장이 하락세로 치닫고 있을 때 투자자들은 "떨어지는 칼날은 잡지 않는다."라는 말을 자주 듣는다.

확신과 정확성을 근거로 시도되는 투자업계의 다른 많은 것들처럼 매수를 시작하기 위해 바닥을

기다리는 것은 어리석은 행동이다.

바닥을 목표로 삼는 것이 틀렸다면 언제 사야할까?

답은 간단하다. 

가격이 내재가치보다 낮을 때이다. 가격이 계속 떨어지면 어떻게 하나? 더 사라.

지금이 휠씬 더 싼 가격이기 때문이다.

"시장은 투자자들이 지불 능력을 갖고 있는 기간보다 더 오랫동안 비이성적으로 움직일 수 있다"

시장의 온도를 실시간으로 측정하는 것은 매수를 못하게 막는 침체된 감정의 영향을 발견하고

그것을 밀어내는데 도움이 됐다.

투자자들이 상황에 대해 갖는 느낌이 아니라 상황이 정말 의미하는 것이 무엇인지 파악하는 것이

시의적절하게 행동하는 첫번째 단계이다.

투자자는 시장의 사이클의 어디쯤에 있는지에 기초해 태도를 조정해야 한다.

즉 시장이 사이클의 고점에 있을 때는 돈을 잃을 가능성을 제한하는 데 중점을 두어야 하고,

시장이 사이클의 저점에 있을 때는 기회를 놓칠 위험을 줄이는 데 중점을 두어야 한다.

투자자의 태도는 시장의 사이클상 위치에 따라 달라져야 한다.

투자를 흥미롭게 만드는 많은 요소 가운데 하나는 항상 효과가 있는 전술이나 접근법은

없다는 사실이다. 

사이클이 움직일 때 정확한 포지셔닝을 하기 위한 유일한 방법은 논리적인 판단을 하고

채택한 속성을 조정하는 것이다. 하지만 이것은 쉽지않다.

제14장 사이클 포지셔닝 

성공적인 투자 공식

-사이클 포지셔닝

-자산선택

-공격성

-방어성

-기술

-운

뛰어난 투자자는 저조한 성과를 내는 자산보다 더 높은 성과를 내는 자산을 고를 수 있고

따라서 전자에 덜 투자하고, 후자에 더 투자할 수 있다는 것이다.

선택 기술이 없는 투자자의 포트폴리오를 보면 상승 종목과 하락 종목의 비율이 같다.

따라서 그는 시장이 좋을 때는 잘하고, 시장이 나쁠 때는 못한다.

제15장 대응의 한계 

우리는 불확실성에 직면해 있다는 사실을 안다.

미래에 대해 알 수 있는 것은 기껏해야 확률뿐이다.

확률을 알면 다른 사람들보다 평균적으로 더 많이 맞힐 수 있다.

하지만 확률을 아는 것은 어떤 일이 일어날지 정확히 아는 것과는 전혀 다르다.

사이클을 이해했을 때 우리가 알 수 있는, 발생 가능성이 가장 높은 일은 맨 처음

그 발생 가능성을 보인 후 오랜 시간이 지나도록 일어나지 않을 수 있다.

이 사실에서 위험이 비롯된다.

사이클 극단을 발견하고 이용하는 것이 우리가 바랄 수 있는 최고의 상태이다.

여러분이 분석적이고, 통찰력이 있으며, 경험이 있고, 감정적이지 않은 사람이라면

이렇게 할 수 있을 것이다.

하지만 이것은 매일, 매달, 심지어 매년 수익성이 있는 결론에 도달할 거라고 기대

해서는 안 된다는 뜻이다.

지금까지 주요한 사이클에 대해 우리가 했던 판단은 모두 옳다고 입증됐다.

나의 개인적인 '모두'는 48년 동안 4~5번이었다.

나는 사이클의 최극단에서만 판단이 맞을 가능성을 극대화했다.

나는 물론이고 그 누구도 극단을 제외하고서는 꾸준히 성공할수 없다.

제16장 성공의 사이클 

성공이 누적되면 사람들은 흔히 스스로를 똑똑하다고 판단한다.

그리고 강한 상승장에서 많은 돈을 번 후에는 투자를 완전히 익혔다고 생각한다.

그런 믿음은 그들의 생각과 본능 속에서 점점 커지고, 그는 이후의 투자에서 자신의

판단에 대해 걱정을 덜 하게 된다. 이는 잘못될 가능성과 손실의 위험에 대해 덜

생각하고 덜 염려한다는 의미이다.

그들은 더 이상 초기의 성공 요인인 완전한 안전마진을 고집하지 않는다.

가장 오래되고 중요한 투자 격언 중 하나인 "상승장에서 얻은 수익을 자신의 실력이라

착각하지마라."는 말이 나온 이유다.

투자에 성공을 하면 사람들은 두 가지 특히 위험한 교훈, 즉 돈을 버는 것이 쉽고,

위험에 대해 걱정할 필요가 없다는 생각을 갖게 된다.

성공적인 투자는 반복되기 어려우며 이것은 성공적인 투자가 연속적이라기 보다는

사이클을 따른다는 의미이다. 사실 하나의 성공은 또 다른 성공이 온다는 것을

암시한다기보다는 그 자체로 두 번째 성공의 가능성을 낮춘다고 할 수 있다.

1990년대 후반에는 성장주와 기술주가 일반적인 가치주보다 훨씬 더 높은 수익률을 냈다. 

이러한 차이는 1999년에 최대에 달해서 그 성장주 수익률은 가치주 수익률에 비해 거의

25%포인트나 높았다.

그러나 성장주들은 그 인상적인 수익률 때문에 너무 비싸졌고, 2000~02년 증시가

조정되자 예전에 가격이 낮았던 가치주들보다 훨씬 크게 하락했다.

다시 말해서, '더 높은 수익률'은 다른 자산에 비해 가치가 오르는 것을 표현한

다른 말일 뿐이다. 분명히 이것은 영원히 계속 될 수 없다.

모든 정보를 잘 알 수 있는 상호 연결된 세계에서는 비상한 수익성을 창출하는 것들에

점점 더 많은 자본이 몰린다. 

포화 상태가 될 때까지, 완전히 일상화될 때까지 말이다.

그리고 자본이 몰리는 동안 예상되는 위험 조정 수익률은 점점 평균으로 이동한다.

결국은 모두 썰물과 밀물의 문제이다.

투자에서 모든 것은 효과가 없을 때까지만 효과가 있다.

2차적 사고를 하는 통찰력 있는 사람은 저조한 어제의 성과가 오늘의 비인기로 이어지고,

이것은 오늘의 낮은 가격을 의미하며, 결국 내일의 좋은 성과를 의미한다고 말할 것이다.

제17장 사이클의 미래 

사람의 결정은 경제,비즈니스, 마켓사이클에 큰 영향을 미친다.

사실 경제,비즈니스,시장은 오직 사람들 사이의 거래로만 구성되어 있다.

그리고 사람들은 과학적으로 결정하지 않는다.

투자자들은 경제적인 투자결정을 할 때 늘 감정과 약점을 동반한다.

그 결과 엉뚱한 시기에 도취되거나 낙담한다.

이 세상에 사이클이 존재하는 근본적인 이유는 인간이 관여하기 때문이다.

인간이 관여하게 된다면 가변적이게 되고 그것은 다시 사이클을 만들어 낸다.

내 생각에, 가장 큰 이유는 바로 인간이 감정적이고, 일관성이 없으며, 꾸준하지 않고,

객관적이지 않기 때문이다.

경제와 시장은 과거에 한번도 일직선으로 움직인 적이 없었고, 앞으로도 그럴 것이다.

그리고 이것은 사이클을 이해할 수 있는 능력을 가진 투자자들이 더 많은 이익을 낼수

있다는 의미이다.