추천사 _ 과정으로서의 퀀트에 충실한 책 | 영주 닐슨
퀀트투자 회사들은 인간의 직관과 논리가 잘 녹아든 모델을 인간이 이길 수 없다는 것을 인정하고
모델을 철저하게 따르게 된다.
퀀트투자는 논리의 과정이다.
그렇기 때문에 끊임없이 생각하고 시도하고 노력해야 하는, 어떻게 보면 참 귀찮은 투자법이다.
우리는 시스템을 통해 수행하는 적극적 가치투자자를 추구한다.
'확률론적인 가치 평가 방식'과 '여러 개의 작은 수익으로 구성된 포트폴리오'라는 통찰이 향후
트레이딩 전략에서 역사상 가장 꾸준한 수익을 내는 소프의 '과학적 주식시장 시스템'의 양대 기둥이 된다.
버핏은 가치투자자로서 펀더멘털 분석을 통해 개별 주식의 "내재가치"를 면밀하게 추정한 후 크게 저평가된
종목을 찾았다.
반면 소프틑 퀀트투자자로서 확률 이론에 근거해 가치를 평가하고 통계학 용어로 '대수의 법칙'을 쫓아
포트폴리오를 구성함으로써 시장을 능가 하고자 했다.
[증권분석]을 출간한 지 40여년이 지나서, 그레이엄은 자신의 기법에 매우 중요한 수정을 가했다.
만년에 이루어진 거의 마지막 인터뷰에서, 여전히 철저한 분석을 통해 종목을 선정하느냐는 질문에
이제는 탁월한 가치투자의 기회를 잡기 위해 증권 분석에 공들이는 기법을 더 이상 옹호하지 않습니다.
대신 개별 종목 선정이 아니라 포트폴리오 전체의 성과에 중점을 두는 간단한 전략을 추천했다.
첫번째 기법은 NCAV 혹은 NNWC 대비 저가에 주식을 매수하는 것이다.
두번째 기법은 종목 30개 이상, PER 10배 이하, 부채비율 50%미만의 조건을 충족해서 '통계적인 성공
가능성을 최대한 높인' 다음 수익률 50%를 달성하거나 보유 기간이 2년을 넘으면 무조건 매도
의사 결정 과정의 행동 오류에 견딜 수 있도록 최소한 일부라도 단단한 투자 모형을 설계하고
채택하는 것이 해결책이다.
퀀트 기법의 장점은 우리 대부분이 기질적으로 투자에 적합하지 않다는 생각에서 출발해 잠재적인
실수를 방지 하려는 노력으로 이어진다는 것이다.
우리는 소프의 퀀트투자와 버핏의 가치투자를 결합하려 한다.
가치투자의 핵심은 주식의 내재가치를 평가하는 기법이고, 퀀트투자의 핵심은 내재가치와 주가 사이에
존재하는 괴리를 지속적으로 활용하는 기법이다.
그린블라트의 MF는 버핏의 "우량하지 않은 기업을 싸게 사는 것보다 싸지 않더라도 우량 기업을 사는
편이 낫다"를 퀀트 방식으로 해석한 것이다.
MF는 버핏의 투자 전략에서 핵심적인 2개 요소를 '우량기업'과 '염가'로 다순화 한다.
우량기업 : MF_ROIC = EBIT / MF_IC
MF_ROIC = 마법공식 자본 이익률
EBIT = 이자 및 법인세 차감 전 이익
MF_IC = 마법공식 투하자본 = 순고정자산(고정자산+고정부채)+순운전자본(유동자산-유동부채)
염 가 : 이익수익률 = EBIT / EV
EBIT = 이자 및 법인세 차감 전 이익
EV = 기업가치 = 보통주 시가총액 + 우선주 시가총액 + 부채총액 - 여유현금(현금+유동자산-유동부채)
시가총액/당기순이익 또는 주가/EPS인 PER와 달리 MF에서는 EBIT/EV를 사용하기 때문에 자본구조가
상이한 기업을 공평하게 비교할 수 있다.
우리는 MF를 대체할 일반적이며 학술적인 대안 전략을 만들었는데, 이를 '퀼리티와 가격전략 이하 QP'으로
부르기로 했다.
QP는 ROIC 대신 총자산총이익률 GPA을 사용하는데 다음과 같이 정의한다.
퀼리티 : GPA = GP / A
GPA = 총자산 총이익률
GP = 매출 총이익 = 매출-매출원가
A = 총자산 = 자기자본-부채총액
당기순이익을 쓰는 ROE, EBIT를 쓰는 MF_ROIC 대신 GPA를 사용하는 이유는 간단하다.
GPA가 진정한 의미의 경제적 수익성을 가늠할 수 있는 가장 "정화된" 지표이기 때문이다
3가지 수익성 지표 즉 ROA, FCFA, GPA가 시합하면 GPA가 명백한 승자다.
GPA는 거의 PBR만큼이나 투자의 기대수익률에 대한 예측력이 높게 나타났다.
ROA를 완벽하게 포괄할 뿐만 아니라 FCFA도 압도하는 능력을 지녔다.
가격 : BM = 자기자본 / 시가총액
친숙한 PBR 대신 학계 관례에 따라 PBR의 역수인 BM을 사용하겠다.
BM은 MF의 EBIT/EV와 맞비교할 수 있다. 근거는 명확하다. 파마와 프렌치는 BM이 이익에
근거한 다른 지표보다 연도별 변동이 적기 때문에 더 우수하다고 생각한다.
MF과 QP의 성과 (1964-2011)
MF GAGR 12.79% MDD -37.97%
QP GAGR 15.31% MDD -46.5%
'횡령자산'은 발각되지 않은 모든 사취, 사기, 편취, 경제에 가해진 허튼소리의 총합이다.
갤브레이스에 따르면, 이는 돈이 넘쳐나는 호경기 때 불어나고 훨씬 더 날카롭고 꼼꼼하게
감사가 진행되는 불경기 때 줄어든다.
우리가 진행하려는 퀀트 분석을 무력화하는 잠재적 위협이라고 할 수 있다.
왜냐하면 퀀트 분석은 데이터가 정확 해야 하기 때문이다.
총자산 대비 총발생액 (STA)이 낮은 주식을 매수하고 이 값이 높은 주식을 공매도하는 포트폴리오
STA = (당기순이익-영업활동 현금흐름) / 총 자산
재무상태표 정보 (SNOA)와 주식투자 수익률이 역의 상관관계 낮은 주식을 매수하고 높은 값을 공매도
SONA = (영업자산-영업부채) / 총 자산
STA와 SNOA는 문지기 역활을 한다. 겉으로는 고퀄리티 주식인 것처럼 보이지만 실상은 경영진이
심각하게 조작한 숫자가 만들어낸 착각일 뿐인, 퀼리티가 전혀 높지 않은 주식에 투자하는 것을
막아준다.
PROBM모형
DSRI - t기의 외상매출금 회수 기간을 t-1기의 외상매출금 회수 기간으로 나눈 비율
GM - t-1기의 매출총이익을 t기의 매출 총이익으로 나눈 비율
AQI - 토지 및 건물, 기계장치를 제외한 비유동자산을 총자산으로 나눈 비율
SGI - t기의 매출을 t-1기의 매출로 나눈 비율
DEPI - t-1기의 감가상각율을 t기의 감가상각률로 나눈 비율
SGA - t기의 판매 및 일반 관리비를 t-1기의 판매 및 일반 관리비로 나눈 비율
LVGI- t기의 총부채를 총 자산으로 나눈 비율을 t-1기의 동일한 비율로 나눠서 구함
TATA-총 자산 대비 총발생액 비율은 현금을 제외한 운전자본의 증가분에서 감가상각비를 제해 구한다.
PROBM = -4.84+0.92*DSRI+0.528*GMI+0.404*AQI+0.892*SGI+0.115*DEPI-0.172*SGAI+4.679*TATA-0.327*LVGI
PMAN = CDF(PROBM)
PMAN 값이 0 이면 조작 가능성이 없는 것이고, PMAN값이 1 이면 조작이 확실하다는 의미다.
Z = 0.012X1 + 0.014X2 + 0.033X3 + 0.006X4 +0.999X5
X1 = 순운전자본 / 총자산
X2 = 이익잉여금 / 총자산
X3 = EBIT / 총자산
X4 = 주식의 시가총액 / 총부채의 장부가치
X5 = 매출 / 총자산
알트만은 'Z-스코어' 커트라인으로 2.675를 제시했다.
알트만의 Z-스코어는 파산 1년 전에 예측하는 데 유용했다..
올슨은 파산예측과 고나련된 오차율이 알트만이 생각했던 것보다 훨씬 크고 따라서 Z-스코어는 알트만이
발표한 것보다 부정확하다고 결론 지었다.
캠벨 모형
NIMTA = (분기순이익/MTA)의 가중
MTA= 총자산의 시가총액 = 부채의 장부가치 + 주식의 시가총액
TLMTA = 부채총액 / MTA
CashMTA = 현금 및 현금 등가물 /MTA
ExRet = [log(1+주식투자수익률)-log(1+S&P500 총수익률)] 의 가중평균
Sigma = 선행 3개월간 주가의 표준편차를 연간으로 환산한 값
RSize = log(시가총액 / S&P500 전체 시가총액)
MB = MTA / 수정 장부가치
수정 장부가치 = 장부가치 + 0.1*(시가총액-장부가치)
Price = log(최근주가) 이때 15달러를 최댓값으로 제한해서, 주가가 20달러인 주식이라면
log(20) 대신 log(15)를 부여한다.
NIMTA와 ExRet는 각각 NIMTAAvg와 ExRetAvg로 변환 되는데 이는 NIMTA와 ExRet값을
4분기에 걸쳐 가중 평균한 것이다. 계산은 다음과 같다.
XAvg = 0.5333*t + 0.2666*(t-1) + 0.1333*(t-2).+ 0.0666*(t-3)
LPFD = -20.26*NIMTAAvg + 1.42*TLMTA - 7.13*ExRetAvg + 1.41*Sigma - 0.045*RSize - 2.13*CashMTA
+ 0.075*MB - 0.058*Price - 9.16
LPFD값을 로지트 형태로 봐서는 해석하기가 어렵다.
로지트 값을 확률 값으로 변환하려면 한 단계를 더 거쳐야 한다.
1
자금난 확률 (PFD) = -----------
1 + e-LPFD
PFD의 점위는 0~100%다. 0%는 향후 12개월에 자금난이 발생할 가능성이 전혀 없다는 의미이고
100%는 틀림없이 자금난이 발생할 것이라는 소리다.
증권 분석에서 중요한 원칙 하나는 기업에 대한 정성적(퀼리티)분석으로 뒷받침되는
정량적(퀀트) 데이터만이 쓸모가 있다는 점이다.
기업의 내재가치는 자본비용을 ROIC가 얼마나 초과하는지에 달려 있다고 보게 되었다.
ROIC가 자본비용보다 높으면 높을수록 기업의 내재가치도 커진다.
ROIC의 중요성은 재투자와 비즈니스의 성장을 생각해보면 확연히 드러난다.
기업은 현재의 생산 능력을 유지하기 위해 끊임없이 자본을 재투자 해야 한다.
재투자 수익률이 시장 수익률보다 못하다면 가치를 파괴하는 것이다.
경제적 해자의 대표적인 특성을 퀀트로 잡아내는, 이미 잘 알려진 지표
ROA = 당기순이익 / 초자산
ROE = 당기순이익 / 자기자본
버핏은 ROE를 논할 때 "부채비율이 이례적으로 높거나 중요 자산의 장부가치가 비현실적으로
기록되어 있는 것처럼 특별한 경우가 아니라면" 이라는 조건을 단다
EBIT (1-법인세)
ROC = --------------------------
부채총액-자기자본 = 현금
( EBIT는 영업이익과 동일하다.)
GPA의 장점은 EBIT보다 손익 계산서의 상단에 위치하기 때문에 조작하기가 더 어렵다는 점이다.
GPA = (매출-매출원가) / 총자산
그린블라트의 MF_ROIC는 시즈캔디와 같은 기업을 찾기 위한 것이다.
MF_ROIC = EBIT / MF_IC
모든 지표의 쓸모는 과거의 초과수익을 찾아내는 것이 아니라 미래의 초과수익을 발견하는 데 있다.
기업들이 장기에 걸쳐 초과수익을 유지하기 힘들고 오히려 시간이 지날수록 자본비용에 근접하는
'평균으로의 회귀'를 보여준다는 사실이다. 이런 종목은 처음에는 초과수익을 내지만, 경제적 생명
주기에 걸쳐 초과수익이 사라진다.
다시 말해 초과수익을 내는 종목을 발견한다 하더라도 향후 이런 초과수익은 사라진다.
초과수익이 침식되는 이유는 두가지다.
첫째는 표본 추출의 문제다. 고수익 종목들의 표본을 어떤 식으로 뽑든, 진정한 경제적 해자를
가진 종목도 있겠지만 경기 순환 주기의 정점에 있는 종목들이 대부분이다.
두번째 초과수익을 버는 기업에 경쟁자가 꼬이는 것은 미시경제학의 철칙이다.
경쟁은 평균적인 기업이 겨우 자본비용을 버는 수준이 될 때까지 계속된다.
이런 평균으로의 회귀가 평균에서 멀수록 더 빨리 일어난다고 했다.
단순히 과거의 자료를 미래에 투사해서 경제적 해자를 발굴하는 일은 매우 위험할수 있다는 의미다.
경제적 해자를 가진 기업은 지속 가능하면서도 높은 ROIC를 기록한다.
이런 기업은 경기 순환의 주기를 넘어 이미 높은 ROIC를 기록한 기업에서 찾아보는 것이 좋다.
이들은 경쟁 압박을 이겨내고 미래에도 꾸준히 초과수익을 달성할 수 있다는 의미다.
이미 자본주의 전장에서 스스로를 증명한 기업들이다.
이런 목적을 위해 우리는 단순한 지표들이 장기간에 걸쳐 어떤 평균값을 갖는지를 중점적으로 본다.
우리는 '장기간'을 8년으로 정했는데 이유는 2개다.
첫째 8년이면 웬만한 기업의 호경기와 불경기를 다 반영할 수 있다.
둘째 8년 치 데이터를 보유한 기업이 충분하기 때문에 우리는 원하는 만큼 투자유니버스를 구성할수 있다.
장기에 걸친 고수익 성과를 가늠하는 이들 지표는 장기 FCFA, ROA, ROIC 이다.
기하평균이 변동성을 보수적으로 평가하기 때문에 우리는 산술평균 대신 기하평균을 사용한다.
높은 ROIC를 자랑하는 기업들을 추려낸 표본을 보면 진정한 경제적 해자를 가진 기업은 드물고
대부분은 경기 순환 주기 정점에 있는 경우다.
매출총이익의 안정성, 매출총이익 성장률
경제적 해자를 가진 기업은 두가지 중 하나에 강점을 가지는 경우 어느 기업이 더 우월한지 가려내기
위해서 각각 지표의 전체 기업에 대한 백분율로 비교하여 두 지표중 높은 값으로 개개 기업을 비교한다.
애널리스트는 어떤 방식의 불리한 상황이 닥치더라도 버텨낼수 있을 만큼 충분히 큰 안전마진이
존재하는가에 최우선적으로 역점으 둬야 한다.
그렇게 한다면 경기가 나쁠 때 기업의 수익성이 만족스럽지 못하더라도 재무건전성 덕분에
힘든 시절을 무사히 지나갈 거라고 예상할 수 있을 것이다.
피오트로스키는 자금난에 처해서 싼 주식과 재무적으로 튼튼하지만 싼 주식을 구별할 수 있는
방법을 찾아보기로 마음 먹었다.
그는 기업의 재무건전성을 가장 잘 드러내는 회계 지표 9개를 결정했다.
이들 지표는 크게 수익성,레버리지 또는 유동성, 영업 효율성의 3분야로 나눌 수 있다.
그는 여기에 F-스코어라는 이름을 붙혔다.
피오트로스키에 따르면 가치주 포트폴리오는 설정 후 1~2년간은 시장을 능가하는 수익률을
낸다. 이건 모두 아는 이야기다.
그의 통찰력이 빛을 발하는 것은 가치주 포트폴리오의 뛰어난 성과에도 불구하고 주식
다수(57%)는 시장을 하회한다는 사실을 발견했다는 점이다.
따라서 이렇게 저조한 주식만 제거할 수 있다면 포트폴리오 전체 수익은 극적으로 개선 될 것이다.
투자 유니버스를 시가총액 기준으로 3개 포트폴리오로 나눴다.
가치주의 약 60%가 '소형주'에 속했다. 약 28%가 '중형주'에 속하고, 겨우 13%만이 '대형주'에 속했다.
피오트로스키에 따르면 가치주가 벌어들이는 시장을 능가하는 수익률은 중소형주에 집중되어 있다.
대형주에서는 실망스럽게도 F-스코어가 별다른 구실을 못했다.
정리하면 F-스코어를 적용해 수익률이 개선된 것은 시가총액 하위 3분의 2에 속하는 주식들에서였다.
피오트로스키 F-스코어를 기초로 해서 새로운 지표인 FS-스코어 지표를 만들어냈다.
수 익 성 - ROA, FCFA 두 변수가 양수 1 반대면 0
'잉여현금흐름-당기순이익' FCFA가 ROA보다 크면 1, 반대면 0
CFO 영업활동 현금흐름이 아니라 FCF 잉여현금흐름을 총자산으로 나눈 FCFA로 대체한다.
안 정 성 - '장기부채총액/ 총자산' 전기 대비 비율이 떨어지면 1, 반대면 0
'유동자산 / 유동부채' 유동성이 개선되면 1, 반대면 0
자사주 매입 수량이 증자 수량을 넘어서면 1, 반대면 0
영업호전성 - ROA(당기)-ROA(전기) 양수면 1, 반대면 0
FCFA(당기)-FCFA(전기) 양수면 1, 반대면 0
'매출총이익을 총 매출로 나눈 값' 당기 - 전기 값이 양수면 1, 반대면 0
총자산 회전율(당기)- 총자산 회전율(전기) 양수면 1, 반대면 0
FS-스코어는 수익성, 안정성, 영업호전성이라는 3개 분야에 총 10개 지표를 포함한다.
FS-스코어는 2개 지표에서 영업활동 현금흐름 대신 잉여현금흐름을 사용하고 증자를 순증으로
대체함으로써 F-스코어를 개선했다.
1964년 1월~2011년 12월 동안 가격지표 주식투자 수익률을 측정한다.
뉴욕증권 거래소 주식의 하위 40%보다 시가총액이 큰 주식만 포함
10분위 시가총액가중 포트폴리오를 대상으로 개별지가 달성한 GAGR을 계산
1등 EBIT / EV GAGR 14.55%
2등 EBITDA / EV GAGR 13.72%
3등 GP /EV (매출총이익 / 기업가치) GAGR 13.51%
4등 BM (PBR의 역수 자기자본 / 시가총액) GAGR 13.11%
5등 FE / M (이익 추정치 컨센서스 / 시가총액) 8.63%
투자 결정을 내릴 때 애널리스트가 제시하는 이익 추정치 따위는 아예 외면하는게 상책이다.
1964년 7월~2009년 12월 동안 EV배수가 BM(PBR의 역수)를 크게 능가했다.
절대 수익률을 기준으로 보면 EV배수의 가장 간단한 형태인 EBIT/EV가 가격 지표 중에서
가장 뛰어난 것으로 증명되었다.
[증권분석]에서 그레이엄은 당기순이익 말고 '정상이익'을 사용하라고 주장하면서 '이익은 최소5년,
가능하면 5~7년'기간의 것을 사용하라고 했다.
그레이엄은 '정상이익'을 통해 호경기엔 좋아지고 불경기엔 악화되는 이익에 대한 경기순환 주기의
영향을 보정하려고 했다.
당기순이익 대신 당기순이익의 8년 평균을 사용한 결과 가치주와 인기주의 수익률 스프레드가
연 6%임을 발견했다.
종합 가격지표 (이익수익률, EBITDA/EV, EBIT/EV, FCF/EV, GP/EV,BM)의 1,5년 장기 이익의 평균 결합
최우수 가격지표 (EBIT/EV, GP/EV, 이익수익률)의 1,5년 장기 이익의 평균 결합
개별 가격 지표의 최고봉인 EBIT/EV를 능가하는 결합 지표가 있는지 알아보기 위해 다양한 결합지표를
살펴 보았지만 확실한 승자를 찾을 수 없었다.
우리 연구 결과가 일관되진 않지만 한 가지는 분명하다.
1년짜리 EBIT/EV가 통하고, 장기평균 혹은 결합지표는 쓸모 없다는 점이다.
한 해에 자사주를 크게 매입한 주식은 일반적으로 시장을 능가하기 마련이다.
자사주 매입 공시가 유용한 것은 자사주를 매입할 만큼 충분히 견실하고, 꼭 그런것은 아니지만
저평가 되었다고 경영진이 판단한다는 신호를 시장에 보내기 때문이다.
증자는 반대이다.
증자를 통해 자금을 조달한다는 것은 기업에 자금이 절실하게 필요하고, 적정 주가 이상으로
고평가 되었다고 경영진이 판단한다는 신호를 시장에 보내게 된다.
어떤 내부자가 지난 3년간 4월만 되면 주식 매수를 반복했다면 이는 일상적인 거래로 취급한다.
이 내부자가 4월마다 주식을 매수했지만, 9월에는 대규모로 매수했다면 9월 거래는 신호 포착용
거래로 취급한다.
저자들에 따르면 이런 신호 포착용 거래들이 시장을 능가하는 수익 전부를 창출한다.
내부자 거래를 신호로 활용하고자 하는 투자자는 신호와 소음을 구별할 수 있어야 한다.
스톡옵션이나 워런트 행사, 주식 매도 등은 이렇다 할 정보가 아니다.
주식 매수는 신호다.
단이 매수 또는 일련의 매수 금액이 클수록 신호의 강도는 세다.
자사주 매입 공시와 내부자 매수가 결합하면 초과 수익 가능성이 상당하다.
저평가 종목에서 내부자 매수가 일어나도 마찬가지다.
특정 종목의 전체 유통주식의 5%이상을 매수하는 기업 경영에 참여하는 주주행동주의의
대상이 되는 주식들이 시장을 능가했다.
공매도가 고수위일수록 수익률이 나빠질 것이라는 전조이며, 주가가 하락세라는 의미다.
즉 공매도는 똑똑하다.
데이터 마이닝의 함정에 빠지지 않기 위해서 어떻게 해야 하는가?
첫째 데이터 마이닝의 광산에서 투자 아이디어를 채굴할려고 하면 안 된다.
둘째 투자 아이디어를 먼저 생각해내고 이를 테스트하는 것이 더 과학적인 접근법이다.
정보의 양이 늘수록 확신과 과신은 늘지만 정확도는 그렇지 못하다는 사실이다.
투자에는 복잡성보다 단순함이 낫다고 해도 사람은 천성적으로 복잡성을 더 좋아하는 경향이 있다.
MF가 어떤 제약회사 주식을 골라 주었는데 그린블라트는 이 회사의 주력제품이 곧 특허 만기에
도달한다는 사실을 알고 있어서 모형을 따르지 않았다.
"그런데 그게 6개월 만에 2배가 된것이 아니겠습니까. 어설프게 아는 건 위험하다더니 그말이 꼭
맞습니다." 그린블라트의 말이다.
가치투자자가 제일 싫어하는, 제일 직관에 역행하는 주식이 시장 초과 수익률을 안겨주는 경우가 종종 있다.
다양한 연구를 통해 NCAV 전략의 수익률이 대략 연 30%임이 발혀졌다.
상당히 놀랍지 않은가? 문제는 이 전략이 매우 소규모의 투자금만 소화할 수 있다는 점이다.
종목들이 너무 소형주인 데다 매수 기회는 어쩌다가 생기고 유동성이 매우 적기 때문이다.
5분위에 속하는 종목들의 수익률은 연 30%가 넘었지만 수익 대부분이 유동성이 작거나 아예
없는 종목에 집중되었다.
대형주의 CAGR역시 여전히 매력적인 17% 정도였으나 연구에 포함된 기업이 특정 기간에 한두 개에
그칠 정도로 적었기 때문에 아주 신뢰할만하지는 않다.
NCAV 전략이 환상적인 수익률을 제공하는 반면 실제로 적용하기엔 제약이 너무 많다는 사실을 보여준다.
소형주이면서 어쩌다가 거래되는 종목은 매매 호가의 스프레드가 넓은 경우가 많고 기록된 호가에
거래하기가 종종 어렵다.
MF가 비중이 동일한 2개 요소로 구성된 사실을 이미 살펴보았다.
퀄리티 지표인 MF_ROIC와 가격지표인 EBIT/EV 다.
EBIT/EV가 MF_ROIC는 물론 어떤 퀄리티 지표와 비교해도 수익성이 더 좋았다.
MF는 퀄리티를 위해서라면 기꺼이 지불하게끔 설계되어 있지만 인기주를 비싼 가격에 매수 하는 것은
대체로 효과적이지 못하다.
MF는 퀄리티를 비싸게 사는 구조다.
잘못된 어장에서 낚시하게 하는 구조 자체에 문제가 있다.
QV, MF, S&P500 (1974-2011)
QV CAGR 17.68% MDD -32.06%
MF CAGR 13.94% MDD -36.85%
S&P500 CAGR 10.46% MDD -50.21%
모형이 내놓는 성과가 마음에 들었는가, 아니면 마음에 들지 않았는가?
백테스트해서 알아낼수 있는 일이 아니다.
모형을 이용해 투자하려면 그저 노예처럼 모형에 복종해야 한다.
내키지 않더라도 모형이 시키는 대로 무조건 따라야 한다.
그 순간 자신이 바보 같다는 느낌이 들더라도 그래야 한다.
QV와 가치투자 3인방의 성과(1991-2011)
QV CAGR 13.32% MDD -29.85%
세퀘이아아 CAGR 12.16% MDD -40.72%
레그메이슨 CAGR 9.14% MDD -68.91%
서브애비뉴 CAGR 10.72% MDD -58.23%
S&P500 CAGR 9.02% MDD -50.21%
QV는 약세장에서는 큰 차이로 능가하지만 2009-2011 강세장에서는 상대적으로 저조하다.
QV는 2008년 세계 금융위기 동안자본을 더 잘 보전했고 이어진 2009-2011년 강세장에서의
회복은 더 작았다. 파국 위기에서 자본을 더 잘 지켜냈고 그렇게 해서 상대적으로 더 큰
자본을 굴렸기 때문에 QV는 분석 기간 전체를 통해서 승자로 등극할 수 있었다.
이성은 가치투자가 효과적이라는 것을 잘 알지만 가치투자가 제공하는 열매를 수확하려면
본성을 억눌러야 하는 것이 무척이나 어려운 일이다.
인간에게 인지편향이 있는 한 역투자와 가치투자처럼 평균회귀를 이용하는 투자 전략은
여전히 효과적일 것이다.
나는 PBR이나 PSR이 가장 적합하다고 생각한다.
왜냐하면 PCR과 EBITDA/EV는 수익성 지표인데 기업 대부분은 매년 수익 변동성이 매우크기 때문이다.
그중에서 나는 PBR 정확히 말하면 PBR의 역수인 BM을 선택하겠다.
퀄리티 지표로는 GPA가 월등 나았다.
그럼 한국형 2개 지표 전략에서 사용할 지표가 나왔다.
PBR과 GPA! 공교롭게도 QP전략과 동일한 지표다.
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