잔여이익모형(Residual Income Model)의 장점은 단순하며, 직관적이고,
투자 규모가 커서 현금흐름이 음수인 기업에도 적용할 수 있다는 것입니다.

기초적인 공식 유도과정은 DDM(dividend discount model)에서 이론 P/E를 구한 뒤,
약간의 조정을 해주면 됩니다.

V = BPS0 + (ROE-r)/(r-g)*BPS0 (단, r>g)

식은 이렇게 되는데, 주목할 점은 현금흐름할인법(DCF)과는 달리 장부상의 순자산 가치인
BPS(book value per share)에서 출발한다는 것이죠. 회계적인 숫자에서 출발하기 때문에
그만큼 안정성이 높고 상식적으로 예측이 가능하다는 장점이 있습니다.

ROE가 자본비용(r)보다 큰 경우, 기업의 PBR은 1보다 크게 되고,
같은 지점에서 PBR=1, 작아지면 PBR<1의 부등식이 성립하게 됩니다.

분모 부분의 성장율 g는 보통 내부유보율(b) * ROE로 구하나, 여기서는 장기적으로 지속가능한
수준의 성장율을 따로 지정해주는 것이 좋습니다. ROE가 크고 배당을 하지 않는 기업들은
성장율이 너무 크게 나와서 r>g의 조건이 성립되지 않을 수 있기 때문입니다.

그 기업의 주가가 적정하냐 아니냐를 5분안에 테스트하는 방법으로 RIM은 상당히 쓸만한
insight를 제공해줍니다. 계산도 복잡하지 않죠.

아마도 워렌 버펫이 암산으로 기업가치를 평가했다면 이 RIM은 그 유력한 후보중에
하나일 것입니다. :)

또한 기업의 자본비용(r)이 CAPM(capital-asset pricing 모형)에 의하면,
r = risk free rate + β*Market Risk Premium
으로 주어짐을 고려할 때, 정책 금리가 인상될 경우, y절편인 risk free rate가 올라가므로

기업의 자본 비용(r) 또한 비싸져서 valuation이 낮아지는 것을 볼 수 있습니다.

미국의 버냉키가 금리를 올리면 왜 전세계 주식시장이 하락하는가에 대한 답도 저 위의
단순한 공식에서 나올 수 있는 것이죠. (물론 국제수지 및 인플레이션과 명목이자율 및 환율의
복잡한 관계를 들먹여야합니다만, 일단 연쇄적으로 영향을 준다고 단순하게 가정을 한다면)

아울러 ROE 안에 숨어있는 기업의 순이익(return)에서도 영업외수지 부분에서 이자비용이
상승하게 되므로 분자 쪽도 작아지는 효과가 있는 것을 볼 수 있습니다.

최근에 상장된 대형유통업체 롯데쇼핑을 예로 들어보겠습니다.

한 증권사 애널리스트 보고서에 의하면 금년말 이 회사의 BPS는 267,316원입니다.
예상 ROE는 12.5%죠.
r을 12%라고 가정하고, 장기성장율을 5%로 본다면 RIM에 의한
롯데쇼핑의 적정주가는 286,410원이 됩니다.

g를 조금 높은 7%로 준다면 294,048원이 되겠군요.

금일 종가는 360,000원입니다.
g=7% 기준으로 얼마의 ROE를 올려야 현재 주가를 설명할 수 있을까 계산해보면 13.73%가 나옵니다.

12.5%와는 1.23%p 차이가 있는데,

롯데쇼핑이 IPO로 약 3조 4천억원의 자금을 끌어온 점을 감안할 때, 이 1.2% 숫자는 결코 작은게 아닙니다.

약 7조 5천억원에 달하는 자기자본 규모 기준으로 1천억원 이상의 이익을 추가로 뽑아내어야한다는 계산이 나옵니다.

자기자본의 효율성을 극도로 끌어올려야한다는것인데, 최근 까르푸의 인수실패로 유휴자금의 효율성 둔화는 불가피해진 실정입니다.

대규모 자금을 조달했지만, 마땅히 높은 수익을 줄만한 투자처를 찾지 못한다면 ROE는
떨어질 수밖에 없고, 결과적으로 RIM에 의한 valuation은 주당순자산가치(BPS) 이하로
내려갈 수도 있음을 의미합니다. 이러한 현상을 평균으로의 회귀(regression to the mean)
현상으로 설명할 수도 있겠지요.

한 기업이 장기적으로 높은 ROE를 낸다는 것은 그만큼 어려운 일입니다. 롯데쇼핑이 ROE를
높은 수준으로 끌어올리기 위해서는 무엇을 해야만할까? 무엇을 하면 안되는 것인가? 이런
숙제를 잘 푸는 것이 좋은 CEO의 요건이고, 필립 피셔가 그토록 강조했던 부분이기도 합니다.